最難的一年:一個VC的視角
2018年,註定是艱難的一年,感覺自己老了不少。
從事投資十餘載,這次最蕭條。
中國創投行業,面臨前所未有的困局。令我們VC受盡折磨的,是募資,這是一年來同行們公開場合避而不談、卻無時不刻備受煎熬的大難題!
不知多少創投機構,賬上還有可投的人民幣資金。以我目光所及,從年頭到年尾,大部分VC機構都在忙募資。
2018年最後一天,我在朋友圈打了個趣:“各位投資人回顧一下,2018年如果全年休假,和忙碌一年,有無區別?”
伴隨《資管新規》的實施,中國創投業的基金募集,出現斷崖式下跌,前三個季度募資總額減半。到了下半年,A股IPO也近乎停滯。人民幣基金的募與退,均受到嚴峻考驗。接踵而至的壞訊息,不斷打擊LP(有限合夥人,即基金投資者)的信心。
這一年,募資難,註冊難,專案貴,退出難。各種難!
創投行業,究竟怎麼了?
01
這只不過是歷史的重演
這並非中國本土創投第一次面臨危機。國內創投們幾生幾滅。
中國創投行業始於1985年。是年,中創公司,全稱“中國新技術創業投資公司”,由國務院批准成立。各地政府競相效仿,設立地方性創投機構。但當時的市場環境,困難重重。各機構為了生存,紛紛偏離主營業務,轉投地產、股市乃至信貸業務。
失敗,是不可避免的。1998年,中國創投鼻祖中創公司幾經掙扎,黯然清盤。各地創投機構,隨之接連倒閉。中國第一撥創投,就此終結。
野火燒不盡,春風吹又生。1998年3月,成思危先生提交《政協一號提案》,這是可以載入史冊的大事,點燃了創業板的希望之火。一時間,大量創投機構應運而生。催熟的市場,沒有好果子。
此時,絕大多數創業板擬上市企業,皆無核心技術、產品和業務,其中不少是為了趕場IPO,臨時拼湊包裝而成。天有不測風雲。2000年網際網路神話幻滅,美股暴跌,尚處胎中的創業板受到重重一擊。2001年底,高層決定擱置中國創業板,另擇機緣。
創業板這次夭折,幾乎將新生的本土創投機構一網打盡!絕大多數機構相繼撤出市場,只有達晨、深創投等少數幾家拓荒者,還在堅守。《中國創投簡史》寫道,達晨此後三年過得非常艱辛,缺人,缺錢,缺退出,到2005年時公司只剩不到五個人,經歷了最灰暗的時刻。
天無絕人之路,2004年起,中國資本市場陸續突破。開啟中小板,實現全流通,到2009年創業板開板,中國本土創投終於迎來了春天,其投資的大量公司不斷上市。本土創投機構雨後春筍般誕生,Pre-IPO投資套利成為時髦的新玩法,以至於有了“全民PE”的戲謔。
幸福總是很短暫。 其後又接連發生了兩次市場動盪。
創業板開板之後,A股一路下跌了3年。2012年,證監會暫停IPO。相當一批Pre-IPO型別的投資機構,由於退出遇阻,逐漸募資困難,淡出了市場。
沉寂近兩年之後,2014年初,A股IPO重啟,創業板擴容,中國股市掀起新高潮。孰料2015年市場急下,一瀉千里,八成股票跌幅超過三分之一,滬市下挫1500點, 釀成“股災”。雖然其後A股略有恢復,創投行業仍在跳躍前進,但更大的危機,此時正在醞釀中。
2015年的股災,不過是中國資本市場的一次總演習。
02
垂死的生命線
風投這玩意兒,募資定勝負。
投資老鳥們,從不畏懼投專案、管專案。單飛VC第一難,難就難在募資上。
2018年,受到巨集觀經濟的衝擊,股市從頭跌到尾,滬指全年跌幅25%,將2015股災後兩年辛辛苦苦累積的市場信心,瞬間擊碎。股市冷得讓人無法呼吸。
市場壓力下,IPO稽核也趨緩、趨嚴了,2018年A股IPO數量僅為2017年的四分之一,創投機構境內退出極為慘淡。
逆勢中,幾個勇者在境外上市。小米、美團帶領中國企業,掀起境外退出的小高潮。最戲劇化的一幕,高峰期有8家企業在港交所同日上市,只能兩家共敲一面鑼。然而,上市後公司股價表現卻差強人意,包括小米、美團在內,八成赴港上市的新經濟企業破發。一二級市場估值,幾同倒掛。
每一次市場動盪,都會引起基金募集難度陡然升高。
2018年市場的危機,比以往歷次都嚴重。
其波及面之廣,重創機構數量之多,前所未有。整整一年,創投機構都被募資難題折磨著。缺錢,是所有人的噩夢。大部分機構,都在掙扎。半數以上創投機構,基金募集都處在停滯、半停滯狀態。
中國VC/PE的泡沫,再度破滅。
03
外因內原
相比巨集觀經濟和股市動盪,毋庸置疑,央行等四部門2018年4月聯合釋出的《資管新規》,是本次募資突然變難的導火索。
人民幣創投基金的募集,很大一部分通過金融機構的資管產品來實現。《資管新規》原本旨在去除槓桿,防控金融風險。其在消滅過度槓桿的同時,也很大程度上卡住了中國創投業的募資渠道。
雪上加霜的是,創投稅收這把劍,又懸在VC頭上數月之久,直至國務院出面澄清才得以化解。在VC們晝夜難安的日子裡,稅負提高的傳聞,也影響了出資人的積極性。
人民幣LP群體尚不成熟
中國LP群體不成熟,是募資難的一大內因。
美國創投界的資金,90%以上來源於機構投資人,其中基金會、養老基金、大學捐贈計劃、母基金四類機構貢獻了2/3。美國創投業的發展,已有上百年曆史,國民財富的持續積累更長達兩三個世紀,民間的財富觀念非常成熟。因此,美國VC的資金供給,成熟又穩定。
較之美國,中國人當今的持續財富積累,僅有四十年。國內LP群體弱小,不成氣候,其致命的瑕疵,在於缺少機構投資人(Institutional LP)。雖有各地政府引導基金,也有金融機構投資人、若干股權母基金,但我國創投資金來源,主要依賴個人投資者。然而個人投資者的實力和意願有限,出資少則上百萬元,多則數千萬,大多出資百萬元級別,被稱作“散戶”。
由於資訊不對稱以及管理成本問題,創投機構一般並不直接面對散戶出資人,由此催生出大量的第三方募資機構,諾亞、鉅派、宜信、恆天等眾多第三方機構由此崛起。
第三方募資機構,俗稱“三方機構”,是人民幣基金管理人和散戶出資人之間的橋樑。在長時間裡面,成為中國業界,一支獨特的風景線。 除了一級股權之外,三方機構還幫助固定收益基金、二級市場股權基金、房地產基金等眾多種類資產管理人募集資金。
和機構LP不同,三方機構的業務是銷售驅動的, 規模大、名頭響、利潤高的產品,更受散戶出資人的歡迎。。蠻荒時代,募資較量的似乎不僅是實力,VC們誰吹的牛皮大,誰開的條件好,誰就更能募到錢。
然而,承諾易,履約難,短平快的好專案畢竟數量有限。由於機會成本高,散戶投資者要求快速回本,因此人民幣基金的期限往往只有五到七年。如此有限的時間,不足以完成正常的專案退出。很多創投機構,包括多數頭部機構,其人民幣基金的現金回報,多不盡人意,透支了創投行業的信用。
除了三方機構,各地政府引導基金也是創投機構的重要資金來源,但附帶條件,要將兩到三倍的資金返投到當地,限制了VC投資能力的發揮,頭部VC寧願不碰此類資金。與三方機構和各地引導基金不同,銀行、證券等金融機構擁有巨大的資金池、龐大的個人投資者基礎,管理能力和盡職調查能力亦明顯好於三方機構,往往成為頭部創投機構的首選募資通道。
三方機構、引導基金和金融機構通道,帶來源源不斷的資金,卻也需要不斷維繫,創投們需要僱用IR(投資者關係)與之對接。
但IR不能完全替代基金的決策者。募集過程需要創投機構合夥人深度介入,消耗了他們大量的精力,花在專案上的時間只能減少。因此,僱傭專職募資合夥人,成為人民幣基金的新模式。
募集人民幣基金不光費時費力,還涉及形形色色的利益出讓。基金管理人被迫在決策權、管理費和收益分成(Carry interest)等多方面,對各類出資人做出讓步,換取募資的便利。
從創投手上拿了諸多好處,三方機構卻活得不輕鬆,銷售提成和市場費用開銷巨大。在散戶為主的市場,為了湊齊一隻基金,需要很多銷售人員共同努力,才能完成。
行情好的時候,人民幣基金募集並不困難。然而,市場一旦出現風吹草動,人民幣基金的募集就會卡殼兒,散戶投資人縱然手上現金充裕,也不願意冒險投入。
2018年《資管新規》首先波及的,是大型創投機構,他們往往依賴金融機構通道,才能募得數以十億規模級別的人民幣基金。新規的實施,將金融機構這一最大的募資通道,徹底掐斷,成為本次創投危機的重災區。
行情不好的時候,沒人能舒服地活著。為了生存,那些對第三方機構嗤之以鼻的頭部機構,退而求次,和小機構搶飯吃。政府引導基金、第三方財富管理機構,都成為其搶奪的目標,此刻大VC倒也紛紛放下身段,接受這些出資人的苛刻條件。
時下,在募基金絕大部分都有第三方的協助,卻仍困難重重。三方機構朋友說:“行情太冷,我們這裡連高X資本的產品也都不好賣!”
中國的散戶LP,主要是上市公司股東、房地產開發商、中小企業家等富有階層。 如今,實體經濟走低,股市、房市資產價格都下跌,他們的日子也不好過,資產大幅縮水,驚懼之下,只願觀望,無心支援VC們再新募基金。
即便那些早前完成募集的人民幣基金,其LP無法落實出資,在2018年也是司空見慣的事兒。遇到LP出資違約的情形,創投機構就得焦頭爛額,需耗費九牛二虎之力,找到新的接盤方,替換違約的LP,才算完事。頭部機構的LP二手份額轉讓,近來成為一門緊俏的生意。
IPO退出難
影響國內投資人積極性的一個現實問題,是專案退出的難題。
中國的創投機構,境內IPO退出不暢,幾乎為常態。全球市場經濟體中,我國A股最奇葩,IPO政策打了20多年的擺子,施行頻繁的“視窗指導”,IPO閘門忽開忽關,迄今達9次之多。
除了少數幾個好年頭,大部分時間VC們都很難通過IPO這個最佳方式,實現正常退出。因此,基金的退出週期,不由VC自己掌控。和美國同行相比,國內VC的退出週期,平均要長兩三年或更久。
二級市場的退出觀念,也值得探究。原本A股設立的初衷,就是為了解決企業融資,而非助力投資者變現。一級市場投資人在公司IPO後退出,本來是正常行為,但在A股一直都不那麼美好,《減持新規》對原始股東(創始團隊、VC和PE機構等)有嚴格的減持約束。
除了IPO正常化和減持難題,還有非盈利企業的上市標準問題,二級市場的一次性減持問題,以及殭屍企業的退市問題,均由來已久。
多年來,創投界不斷呼籲建立A股的正常發行和退出機制。當然,要實現這個願望,還有很多具體工作要做,非一日之功可畢。
全民PE後遺症
創投機構,在推進中國經濟的轉型過程中,發揮著重要作用。
全球創投領域,能和美國媲美者,唯有中國。美國近半個世紀誕生的科技巨頭,絕大多數都有創投資本的支援。創業投資在我國發展不過二十多年,其對科技創新的推動,同樣有目共睹。BAT,頭條,京東,滴滴,美團,小米,58等無一大批新經濟企業,都是創投資本的成果。
2009年深圳創業板開板,成為一次空前的造富運動,產生上百個億萬富翁。創業投資迅速流行起來,人們紛紛湧向VC這一行。今天中國創投機構數以萬計,僅在基金業協會登記的就有兩萬多家,未登記者不計其數。
然而,人們低估了創投這門手藝的難度。中國大多數創投機構中,尤其近10年成立的,有系統化行研能力,能獨立領投專案,具專業水準的,可能不及十分之一。很多投資人,為了追風,押注了不少P2P金融和區塊鏈專案。隨著P2P金融和區塊鏈集中暴雷,這些投資血本無歸。
有些投資機構,喜以簡單粗暴的方法,找專案、投專案、管專案。其中風格鮮明、市場比較熟悉的,是套利派和砸錢派。
套利派主做Pre-IPO,低進高賣,追求短平快的交易型投資機會。一旦所持股份賣不掉,或遇一二級市場倒掛,這筆投資就要砸在手裡。相比之下,砸錢派更有耐心,他們迷信資本的魔力,希望用錢砸出一片天。
共享經濟,自其誕生,就爭議極大。這本是個好生意:剛性需求,使用者群龐大,規模效應和網路效應明顯。然而,共享經濟的崛起與衰落,猶如過山車。其投入的資金,不計其數。
這場由資本加速的遊戲,尚未終局,卻並不樂觀。人們對其成因已有足夠多的分析。如果說,其中有什麼教訓,就是通過砸錢作無序競爭,對中國商業生態的殺傷力極大。
公眾對造富神話的誕生和破滅,抱著複雜的心理。當高調的共享單車走向末路,媒體的報道便鋪天蓋地而來,擁護者和反對者掀起一場罵戰。
免費、低價、蜂擁複製,砸錢惡意競爭,是中國創業創新的頑疾。
多年前,所謂的“網際網路思維”大行其道。人們普遍相信,免費是萬能的,低價是萬能的。只要有了流量,就有了收入,有了利潤,有了一切。
羊毛豈能出在豬身上! 回頭看,賠本賺吆喝,未必是個好戰略。免費和低價,固然引來無數消費者,嬌慣消費者的結果,是劣幣驅逐了良幣的同時,自己一地雞毛。消費者也須明白,天下沒有白撿的午餐,羊毛只能出在羊身上! 本次押金未退的使用者,今天應該明白了這道理。
羊毛出在豬身上的故事,並非只在共享經濟領域上演。資本砸向O2O的錢,除了美團發展壯大,幾乎全軍覆沒。我本人蔘與投資的一個O2O小專案,亦已歇業。
O2O這個名詞,是中國人獨創,但其做法並不新鮮。早在PC網際網路時代,美國即已有之,代價也同樣昂貴。Webvan,網際網路史上代價最臭名昭著的案例之一,曾是美國“生鮮O2O”的龍頭。
公司成立於1996年,是全美一度最火的生鮮雜貨電商,超豪華投資人包括Benchmark、紅杉、軟銀、高盛、雅虎等,成立三年就完成IPO。然而,燒掉8億美元巨資之後,Webvan於2001年倒閉,成為投資大師Michael Moritz最耿耿於懷的敗筆。
這種粗暴的方式,投資回報非常差,甚至是災難性的。
04
風暴之後 ……
募資難,直接擊傷的,當然是創投機構。
我的保守估計,約有三分之一以上的創投機構,在2018年下半年就已存在資金壓力;尚有一半機構,到了2019年中,可能也沒多少人民幣資金了。可以佐證的是,已有華南某大型創投機構,為優先保障總部專案,開始限制其各地分支機構的投資。
業內廣泛預期,未來一二年,中國創投機構會重新洗牌,圈層化趨勢會加快。一些頭部創投機構,尚能維持。大部分中小機構,管理費有限,抗風險能力差,會度日如年。眾多不合格的機構,將在本輪週期遭到淘汰。
隨著人民幣基金募集和退出,雙雙陷入尷尬的低谷,許多機構調轉海外,加大美元基金募集力度。 2018年,美元基金募資大幅攀升,美元基金募資總額為去年的2.3倍。未來兩年,將有更多的創投機構,設立新的美元基金。
人類似乎健忘。四年之前,A股牛氣沖天,紅籌迴歸如火如荼的時候,很多美元基金管理人,轉募人民幣基金。。經過2018年這一遭,他們又重回美元的懷抱,將那時的所有努力,一筆勾銷,不能不叫人唏噓。
這些美元基金管理人,多為中國創投業的開拓者、引領者。他們比起人民幣基金管理群體,要更為成熟,可以預料的是,他們今後在考慮人民幣基金和A股退出時,勢必格外謹慎,不輕盲從。
投資迴歸理性
緊隨VC募資難、生存難而來的,自然是創業企業融資難。
市場在驟然變冷!
從2018年第二季度起,VC提更多的問題,索更多的資訊,做更多的訪談,各家機構步調驚人地一致。“這是大家在故意放慢節奏,拉長時間,觀望市場的自然反應。”華興資本分析說。
到了第三季度,企業融資更加緩慢,優質企業能拿到TS(投資意向書)的數量,大為減少。個別頭部創投機構,一度中止所有已籤TS專案的程序,將工作推倒重來。
雖有研究認為,2018年前11個月,中國股權投資活躍度與2017同期幾乎持平,但VC同行大多承認,各家的投資節奏都已放緩。
投資節奏變慢,只是表象。投資變得理性,才是真正的變化。喧囂鼓譟者,稍歸安靜。投資人當網紅、晒海灘、參會評獎的,少了很多。空倉期,投資人轉煉內功,VC們集體進入投研、務虛、年會狀態。
創投活動,正在重歸價值投資基本面。引用順為資本週航的一句話:“泡沫時代正式結束,進入務實週期。”
由於一二級市場估值倒掛,套利行為難以為繼,越來越多的投資人,轉向早期和科技領域。新技術和產業網際網路,日益成為VC掛在嘴邊的時尚詞。重倉消費領域的,開始重視技術和2B類企業;擅長文娛投資的,迅速移師AI領域,重新包裝後儼然成為AI專家。
如果多年後我們回頭看,創投業發出的這些積極訊號和變化,有巨大的意義。
寒冬也許永遠都是機會最好的時候。2008年美國經濟危機時,矽谷投資家Paul Graham撰文,列舉蘋果、微軟在1970年底、Google在網際網路泡沫期崛起,闡述他的觀點:在經濟低谷,創業的成本更低,競爭更少,機會更大!
Graham的預見完全應驗。幾個最大巨頭,Airbnb(2008)、Uber(2009)、美團(2010)、小米(2010),先後誕生於2008全球經濟危機的陰影下。
身為投資人,我們必須擁有良好的心態。放遠我們的眼光,迴歸價值發現和創造,迴歸專業投資導向。
05
科技是立國之本
就在VC們憂心忡忡的時候,一場不期而遇的衝突,在中美之間意外展開。
2017年末,特朗普治下的美國,將中國明確為“戰略對手”。美國人磨刀霍霍。
第一個被拿來祭旗的,是中興通訊。到了年底,華為CFO在加國被協捕,特朗普已完全露出獠牙。他要將中國的科技發展,斬立決。
特朗普徹底打醒我們。雖然中國在移動網際網路、5G通訊、人工智慧等領域,技術力量雄厚。但在基礎材料、積體電路、核心器件、高精裝備、作業系統、大型資料庫等諸多領域,我們和美國差距甚遠。
華為事件發生那天,我在朋友圈寫道:“特朗普耍流氓,國人當自強! …… 我國電子產業供應鏈,還需要至少二代人幾十年的路。”
特朗普無法阻止中國的科技發展。這場衝突,更加堅定我們對科技立國的信念。幾十年來,我們的創新,多以消費類、商業模式為主,高科技、硬技術創新寥寥。
心急吃不了熱豆腐,科技需要投入,更需要時間。在追趕西方科技的事業中,中國的創投機構,將能發揮更大的作用。
可喜的是,中國不少科技企業,正在崛起。僅在深圳,除了華為和中興等老牌企業,還有大疆、光峰等一批新興科技龍頭,其背後無不有創投人的參與和心血。
06
曙光已經到來
2018年,註定是不平凡的一年。創投活動對經濟滲透愈甚,同巨集觀環境聯絡愈緊。
今日,VC行業再也不能獨善其身。但中國創投行業這次面臨的問題,本原卻是資本市場頑疾和技術創新乏力之雙重壓力的總爆發!危機的後果近已初顯,但其深遠影響,恐要更久,人們才能切知。
同行們一致擔心,人民幣基金的子彈,2019年上半年逐漸打光,大部分人將無錢可投,行業整體面對資金匱乏的問題。最悲觀的看法,市場將持續下行,底部甚至會持續兩三年。
VC們憂心如焚之際,政府終於出手解救,接連採取若干重大措施。這些措施,似有積極效果,至少部分緩解了全行業的焦慮。然其進一步發酵,似還需半年以上。
隨著中央經濟政策的調整,以及外部環境塵埃落定,這場影響創投行業的大危機,有望在2019年下半年得到控制,2020年後或可逐步恢復。
辯證地看,擠破歷史泡沫,讓創與投回歸理性,減少劣幣驅逐良幣的怪象,必然是好事。
我們必須認識到,財富觀念的形成,尚需至少兩代人,才會趨於合理。期待有更多政策出臺,鼓勵更多機構出資人加入市場,奠定創投資本的穩定來源。
長期而言,只有A股發行和退市機制理順了,才能賦予人民幣基金退出的便利,資金供給才能越拓越寬。如果不能解決資本市場的根本問題,創業和創新的所有努力,效果都將打折扣。若能將市場的事情歸市場,縱有波折,也必堅持,終將是我國創業之福,科技之福,投資之福。
這麼多年,一二級資本市場在“亂”與“死”兩極迴圈,創業創新在模式複製上轉圈,如今終於到了要啃硬骨頭的時候。