騰訊音樂招股書研讀：社交娛樂將成為其未來增長核心

摘要： 圖片來源：視覺中國 文/劉曉東（風雪） 2018年10月2日（北京時間），騰訊音樂娛樂集團（TME）向美國證券交易委員會（SEC）遞交了招股書，根據之後的更新資訊， 預計募集20億美元 ，上市估值290～310億美元，主要參與者將為國際大長線基金，承銷商為德意志銀行、高盛集...

圖片來源：視覺中國

文/劉曉東（風雪）

2018年10月2日（北京時間），騰訊音樂娛樂集團（TME）向美國證券交易委員會（SEC）遞交了招股書，根據之後的更新資訊， 預計募集20億美元 ，上市估值290～310億美元，主要參與者將為國際大長線基金，承銷商為德意志銀行、高盛集團、摩根大通、美林銀行、摩根士丹利等券商。

騰訊音樂原定於10月18日在美股正式上市。但，據《華爾街日報》報道，在與承銷團隊溝通後，選擇推遲IPO至11月，因擔心市場崩潰將影響定價。

騰訊音樂的IPO資訊傳出，未幾，10月12日晚，網易雲音樂既宣佈達成新一輪融資，投資方包括百度、泛大西洋投資集團（General Atlantic）、博裕資本等，其中百度為戰略投資方，高鵠資本擔任此輪融資的獨家財務顧問。本輪融資將主要用於原創音樂人扶持和音樂上下游解決方案建立等方面，攜手合作夥伴共建音樂生態鏈和價值鏈，給使用者帶來更優質和豐富的音樂服務體驗。

網易方面表示，新一輪融資後，網易公司仍單獨享有對網易雲音樂的控制權。

一、基本資訊

1、發展歷程：

2005年QQ音樂成立，2016年QQ音樂與中國音樂集團合併成立騰訊音樂娛樂集團，合計控制中國42%音樂詞曲版權授權，及53.1%音樂錄製版權授權。

中國音樂集團前身為海洋音樂，海洋音樂成立於2012年，由前新浪副總裁、新浪音樂負責人謝國民律師創辦，之後先後收購酷我音樂、酷狗音樂，並於2014年完成整合，與彩虹音樂、源泉音樂共同成立中國音樂集團。

2017 年12 月，TME與全球最大的流媒體平臺Spotify 宣佈換股計劃，騰訊音樂和Spotify分別以現金購入對方的少數股權，目前，騰訊音樂娛樂持有Spotify 2.5%股權，Spotify持有騰訊音樂9.1%的股權。

在申報材料提交前的10月1日，TME還與音樂版權巨頭華納（WMG）中國及索尼（Sony）公司簽訂了部分股份認購協議，同意向華納中國和索尼發行總計6810萬股股票，約為2億美元。

目前，TME所有高管及董事會成員持股262,782,946份，持股比例佔8.4%。其中：

• 謝振宇（酷狗音樂創始人）持股比例4.2%；
• 謝國民（海洋音樂創始人）持股比例4%；
• 陳琳琳與史力學持股比例分別少於1%。

2、產品：

騰訊音樂旗下QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂、全民K歌均為中國移動音樂APP市場前四，為使用者提供包括“ 發現、聽、唱、看、演出、社交 ”在內的六大場景體驗。

據Questmobile公佈的資料，2018年8月份主要線上音樂平臺中，以月活MAU進行排序，前三名分別為酷狗音樂、QQ音樂和酷我音樂，均隸屬騰訊音樂，月活躍使用者數分別達到3.53億，2.93億和1.32億。網易雲音樂和蝦米緊隨其後，但蝦米較前者還有顯著差距。

K歌市場則被同樣隸屬於騰訊音樂的全民K歌佔據著霸主地位，其MAU和DAU 分別達到1.7億和5800萬，遙遙領先位於第二位的唱吧。

從產品邏輯看，騰訊音樂四大產品、六大場景及產品線已成閉環：

流媒體音樂平臺向音樂直播和線上K歌引流的渠道豐富且效果顯著，音樂直播和線上K歌也可以向流媒體音樂平臺輸送藝人和優質內容；

從最初的內容版權IP到創作者IP(music+計劃)再到現場直播IP，騰訊音樂的內容體系不斷完善，最終在平臺上不斷產生形態各異的優質音樂內容，圈住音樂使用者，併為音樂人提供從音樂製作、發行、推廣、銷售到粉絲運營等一系列服務；

長遠來看，直播業務給騰訊音樂帶來了更大的想象空間。

3、業務：

TME進行業務多元化拓展，打通聽、看、玩、買、唱的整個音樂娛樂產業鏈條，既有短期利益也有長遠目標考量，核心在於不斷完善音樂內容生態圈。

據招股書顯示，騰訊音樂的營收主要通過付費訂閱、數字專輯、虛擬禮物、增值會員四種商業模式實現，其中：

（1）線上音樂業務，收入佔比約 30%，主要通過付費音樂、內容訂閱及廣告盈利，同時提供各種其他音樂相關服務，例如為智慧裝置和汽車製造商提供音樂解決方案；

（2） 社交娛樂及其他業務，收入佔比約 70%，主要通過在直播及線上唱歌中出售虛擬禮物，及專屬會員盈利，還包括音樂相關的硬體產品的銷售產生收入。

從騰訊音樂主要產品及業務變現模式的匹配看：

（1）流媒體音樂平臺，包括QQ 音樂、酷狗音樂、酷我音樂，以會員付費收入為主；

（2）線上K歌平臺全民K歌，2018年6月全面K歌MAU達1.55 億。變現方式包括會員費（20 元/月），虛擬禮物，草根明星數字專輯分成，廣告等；

（3）音樂直播平臺酷狗直播、酷我聚星等，以主播打賞分成（分成比例為5：5），數字專輯分成，廣告收入為主。酷狗直播累計註冊直播歌手42萬，2017年幫助295位直播歌手發行702張付費音樂專輯，創造2.2億元營收。

二、基本資料

1、市場及使用者資料

國內流媒體音樂平臺“一超多強”格局穩定，TME憑藉旗下QQ音樂（市佔率40.7%）、酷狗音樂（市佔率25.4%）和酷我音樂（市佔率10.0%）三大平臺，成為國內流媒體音樂行業的核心玩家，合計市佔率達76.1%。網易雲音樂是唯一的追隨者，蝦米音樂最近每況愈下。

根據Questmobile 資料，從活躍使用者數MAU維度看，騰訊系產品2018 年7月合計活躍使用者數達7.78億，其中酷狗音樂、QQ音樂和酷我音樂MAU分別為3.53、2.93 和1.32億，網易雲音樂和蝦米音樂分別以1.16億和0.23億MAU位列第四和第五。

與常識相悖的是，音樂使用者對平臺的粘性較強，各平臺間的重合使用者少。2018 年7月騰訊系產品與網易雲音樂的重合使用者僅5750 萬人，92%的使用者為騰訊系產品的獨佔使用者，反映出使用者對單一平臺的忠誠度較高，這與歌單和個性化推薦帶來的轉換成本高有關。

同時，值得注意的是：2017年7月至12月短視訊行業MAU從1.9億上升至3.3億，但對流媒體音樂並未產生產生明顯衝擊，同期流媒體音樂行業MAU從5.2億提升至5.4億。

2018 年7 月泛娛樂行業使用者滲透率：

資料來源：東方證券研究所

從使用資料看：騰訊音樂的使用者日均使用時長超70分鐘，遠超行業54分鐘的均值，同時也超過了線上遊戲60.5分鐘和線上視訊60.7分鐘的使用者日人均使用時長。對比資料如下圖：

圖片來源：Questmobile

從付費使用者的發展看：線上音樂業務付費人數從 2016Q3的1220萬人增長到2018Q2的2330萬人，付費率從2016Q3的2.1%提高到2018Q2的3.60%，雖遠低於Spotify這一國外音樂流媒體巨頭43%的付費率，但勝在基數大、速度快。移動社交娛樂付費人數從2016Q3的290萬增長到2018Q2的950萬，付費率從2016Q3的2%提高到2018Q2的4.2%。

從使用者ARPU值看：線上音樂業務的單付費使用者月平均收益ARPU從2016Q3 的8.6元提高到2018Q2的8.7元，對比海外音樂分析機構MIDIA的資料，全球音樂流媒體服務的平均ARPU是30.48美元（約200元人民幣）；社交娛樂業務的單付費使用者月平均收益從2016Q3的100.7元提高到2018Q2的111.8元，從對比資料來看，2018Q1映客月均每付費使用者充值金額約為RMB500元。2018Q2，YY/MOMO直播業務ARPU約為RMB510元/RMB610元，潛力巨大。

從月獨立裝置數維度看，根據Questmobile的資料，2017年5月至2018年6月，CR2（騰訊音樂+網易雲音樂）月獨立裝置數佔top10合計數的比重由86%微幅上升至86.7%；CR3（騰訊音樂+網易雲音樂+蝦米音樂）由90.1%上升至91.3%。另據艾瑞的監測資料，2018年9月，酷狗音樂、QQ音樂和酷我音樂的月度獨立裝置數分別為3.10、3.02和1.58億臺。

此外，截至2018年6月30日，騰訊視訊移動端月均獨立裝置數達6.4億臺，日均獨立裝置數達1.8億臺，付費會員數達7400萬。騰訊音樂及騰訊視訊之間的協同較好，不論是內容、業務還是運營。

從曲庫數量看：騰訊音樂擁有規模超2000萬的曲庫，其次是百度音樂（1300 萬）和網易雲音樂（1000萬），蝦米音樂曲庫數量約為900萬首。2018年2月，在國家版權局的推動下，騰訊音樂與網易雲音樂就網路音樂版權合作事宜達成一致，相互授權音樂作品，達到各自獨家音樂作品數量的99%以上，蝦米音樂的境遇十分窘迫。

騰訊音樂的前身之一的“海洋音樂”，從創業之初既十分重視版權音樂內容。騰訊音樂的戰略思路也深受謝國民的影響，截至目前，騰訊音樂的國內外版權合作方超200家，且不同於Spotify曲庫構成基本為唱片公司、音樂人內容，騰訊音樂娛樂同時還通過原創音樂扶植、聯合出品音樂綜藝等方式，不斷拓寬曲庫規模和內容的多樣，構建更為垂直、多元、完善的曲庫結構和版權內容。

2、財務資料：

1、營收及利潤情況

騰訊音樂於2016和2017年分別實現營業收入50和94億元，淨利潤分別達6億元和18.8億元。

2018年上半年，騰訊音樂的營收達到86.19億人民幣。其中，線上音樂服務營收佔比30%，以音樂為核心的社交娛樂服務營收佔比70%。

2018年上半年的調整後利潤為21.12億人民幣，而2017年上半年調整後利潤為7.32億人民幣，同比上升近兩倍(189%)。

分析騰訊音樂的收入模式及增長邏輯：

線上音樂收入=訂閱收入（線上音樂使用者規模*線上音樂付費使用者率*線上音樂付費ARPPU）+數字專輯/單曲銷售收入+廣告收入+其他收入

其中，非“訂閱收入”的核心是使用者資料，而“訂閱收入”的核心是付費使用者資料，之間是付費率，影響“訂閱收入”的三個變數：

- 就使用者規模而言，目前騰訊音樂的使用者規模已佔比很高，後續增長空間和增長速度都會面臨壓力。
- 付費率可以說是短期內影響訂閱收入的最大推動力。相比愛奇藝的付費率（12.7%，2018Q2），同期騰訊音樂的付費率僅為3.6%。然而，儘管付費率仍有較高的提升空間，但音樂平臺付費率的提升速度不及視訊網站，其原因在於視訊網站“使用者跟隨爆款付費”的屬性難以在音樂平臺複製視訊網站“訂閱使用者”與“非訂閱使用者”的特權差別越發明顯，會員特權的吸引力越來越大，而音樂平臺的訂閱特權還有待完善。
- 就“線上音樂的付費ARPU”而言，目前主流音樂平臺各類訂閱費用約為11-12元/月，對比視訊網站19-20/月的訂閱費用以及海外使用者的ARPU，騰訊音樂的使用者ARPU的提升仍然有一定的空間。但，由於音樂的付費性低於視訊，且音樂平臺短時期內快速提升ARPU的可能性不大，所以儘管提升空間確實存在，但卻不會成為騰訊音樂的近期營收的提振點。

對騰訊音樂來說，“社交娛樂業務收入”佔比較大且潛力巨大，ARPU如從現有的112元上升至映客、YY或MOMO的水平，財務提升空間巨大。

總的來說，騰訊音樂於2017年及2018年上半年資料的爆增勢頭恐難保持，雖然社交娛樂有潛力待挖掘，音樂產業鏈上也有多點臨近爆發，但在現有基數上，短期內恐難貢獻巨大增長。

2、成本資料

從資料看，騰訊音樂的版權成本儘管實際數字仍然在保持增長，且未來很長時間內還會繼續保持增長態勢，但隨著社交娛樂業務的發展，版權成本佔總成本的比重不會出現大幅度的上升。

騰訊音樂具有相當大的版權成本優勢，因為QQ音樂、酷我音樂、酷狗音樂以及全民K歌、直播等平臺，這些渠道被騰訊音樂規整成為一個部門，跟版權方談合作的時候，是付一份的版權費，然後在內部不同渠道之間互相授權，如此一來內部攤薄了版權成本 。

其直播業務的Revenue sharing fee一項可能會快速增長。因為，騰訊音樂的“K歌打賞”未來可能在集團的產品中保持相對高速增長，則主播”分成的支出也會快速增長。

3、毛利

騰訊音樂的兩個業務（Online music & Social entertainment）的成本進行拆分調整，經調整後發現，相比線上音樂業務，社交娛樂業務的毛利率顯然更高，即，賣虛擬禮物比賣會員和數字專輯更掙錢。

在TME的業務模式中，短時期內線上音樂的主要任務是“吸引使用者，擴大使用者規模”，而承擔賺錢重任的則是已經被各種直播平臺所驗證的“虛擬禮品打賞”。

三、中國線上音樂市場

1、風起

2002 年起，國內各線上音樂平臺相繼成立，百度MP3一度佔據絕對市場份額。

百度在創業前期，搜尋業務之所以快速裂變，與其音樂搜尋的成功不無關係。

國際唱片協會（IFPI）以百度MP3侵權為由，多次將百度告上法庭；無論是2005年的七大唱片公司訴訟，還是2008年索賠金額超億元的四大唱片公司訴訟，最終均以法院認定百度MP3搜尋向網民提供的是搜尋引擎服務而非侵權音樂，唱片公司敗訴而告終。

此後，百度MP3搜尋在中國市場的份額節節攀升，曾一度高達中文音樂搜尋市場份額的92.8%。2009 年-2011年，文化部開始整治盜版音樂，立案查處百度MP3、80008音樂等14 家網站。

2、版權音樂崛起

2015年被視為網路音樂版權規範年，國家版權局開展“劍網2015專項行動”，首次把音樂作為重點治理領域，截至 2015年7月31日，各大音樂平臺下線未經授權音樂作品220餘萬首，以QQ音樂為代表的各大平臺開始爭奪獨家版權。之後，中國音樂產業鏈，在網際網路模式的推動下，各環節間競合關係加劇。

特殊的市場及獨特的競爭模式造就，與全球音樂相比，中國音樂付費模式的多樣性走在前列，即使是單次付費下載這種歐美標準模式，預計在未來也會逐漸被會員和流量包等所替代，且使用者對數字專輯/單曲，線上線下場景融合的演唱會/音樂節/live house等現場演出體驗、音樂直播、粉絲周邊和高質量音樂硬體的娛樂消費需求和要求都在不斷提升，這些模式對於音樂產業的貢獻都具有強勁增長的趨勢。

3、現狀

截至2018年7月，我國線上音樂使用者滲透率已達70.6%，使用者規模達5.55億，線上音樂市場總體規模已超300億元，未來5年複合增長率超過35%。

線上音樂市場可分為線上音樂服務、線上卡拉OK和音樂直播、發行音樂內容的其他媒體、線上音樂版權運營等4個細分市場。其中，線上卡拉OK和音樂直播市場規模最大，2017年達到220億元，音樂版權運營市場規模最小，2017年為22億元，線上音樂服務和發行音樂內容的其他媒體2017年市場規模分別為44億元和45億元。

音樂版權及線上音樂服務的市場規模較小，可以歸結為付費習慣尚未養成。可以參考上文中付費率資料的分析。

在已有的付費使用者群中，線下付費型別花費金額相對更大，尤其是“觀看演唱會/live house”、“參加音樂節”和“購買專業音響/耳機/麥克風等”三項花費在500元以上的消費者在分別佔到各自總量的59.4%、40.5%和41.8%，遠遠高出其他付費型別。

但，以“購買會員”、“購買音樂流量包”、“為音樂人直接打賞”和“購買數字專輯或單曲”為主的線上付費型別則更加傾向中小額度花費，集中在10-500元花費區間，特別在10-100元的小額花費區間的佔比遠遠高於其他付費型別。

從付費使用者的人群素描看， 在所有數字音樂平臺使用者群體中，有過音樂付費行為的使用者群體更加年輕化、高階化。 從年齡上看，數字音樂消費者在25-30歲的TGI指數在所有年齡段中最高，達111.8；從居住城市上看，一線城市TGI指數最高，達123.5；從收入來看，數字音樂消費者收入普遍較高，其中月平均收入20000元以上的TGI指數達166.7。

從海外線上音樂平臺的盈利模式中營銷佔比較高看， 線上音樂的使用者群體的營銷價值也較大，但目前國內市場中這個收入細分還尚未發力。

四、全球線上音樂市場

1、模式變革

傳統唱片業時代，音樂產業的運營邏輯跟工業生產類似，即大規模生產、大規模銷售和大規模傳播，是精英主導、標準化複製下的工業化生產，消費也集中於頭部藝人及產品。

流媒體時代，音樂平臺統一了音樂的營銷與分發渠道，並通過個性化推薦做到了“千人千面”的分發，長尾、小眾、獨立的音樂作品也能被消費者發現和喜愛，所以線上音樂的內容導向及運營模式都有巨大變化，消費者也脫離了唱片的版權限制，可以曲目為單位進行收聽乃至消費，藝人群體擴大，小眾崛起。

受傳統模式中唱片公司的強議價力限制，因此，線上音樂平臺向上遊延伸，直接與獨立音樂人簽署版權協議，成為流媒體音樂平臺降低成本、提高行業話語權的統一趨勢。以Spotify 為例，2018 年起公司開始直接和藝人經紀人或獨立音樂人進行交易，跳過第三方發行商，直接獲得分發音樂授權。

線上音樂的主要模式：

流媒體音樂平臺向上遊的延伸，一方面可以用更低的價格獲得內容分發權，從而降低成本；另一方面，由於跳過了唱片公司或CD Baby、Tunecore 等第三方發行商，獨立音樂人可以獲得更高的收入分成，助力了獨立音樂人的崛起。

流媒體音樂平臺帶來了音樂產業鏈的顛覆及商業模式的重構：傳統音樂產業以商品為核心，從黑膠唱片、磁帶到CD，銷售產品是產業獲利的核心，後期，藝人挾影響力開始綜合的商業探索，但歸根結底，音樂產業以音樂產品為核心；而流媒體音樂平臺將音樂產業的分發渠道與產品形態徹底改變，音樂產業從所有權模式（產品）進入使用權（服務）模式，訂閱付費與廣告收入是主要變現手段。這一變化深刻影響了音樂產業的發展邏輯，以及產業鏈各主體的議價能力，流媒體音樂平臺正成為主流的音樂分發和收聽渠道。

2、發展脈絡

根據國際唱片協會（IFPI）資料顯示，全球音樂產業收入自1999年達到252億美元的巔峰後，經歷了長達15年的長期下滑，至2013-2015的絕對低谷後，2015-2017年，全球音樂產業收入分別為147、160 及172億美元，連續三年回暖。

但即便至今，傳統音樂渠道仍佔據主流位置，全球各音樂渠道收聽時長佔比：

資料來源：IFPI，《Music Consumer Insight Report 2017》

可以看到，實體唱片規模在下降，市場被數字音樂收入的快速增長所彌補，數字音樂已佔到了錄製音樂總收入的50%，並體現出了更廣闊的潛力空間。

從全球音樂地域來看，國際唱片協會報告中也表明，中國被認為是下一個機遇市場，有可能與世界上最大的音樂市場比肩。2016年，中國線上音樂產值達到529億元，佔中國音樂產業核心層產值的75%以上，從音樂市場看，錄製音樂收入增長20.3%，線上音樂上升了30.6%。

2008年正式上線的Spotify重塑人們對線上音樂的消費觀念，2014年、2015年亞馬遜和蘋果的先後入局，讓整個流媒體市場進入了巨頭混戰的階段，而無論是套餐價格、產品體驗、捆綁服務還是獨家內容，都成為各大平臺競相發力的重點。

據市場研究機構MIDiA Research近期公佈的調查報告顯示，截至2018年6月，全球流媒體音樂市場的付費訂閱使用者總數已突破2.2956億，這個數字較2017年底的1.986億增長了16%，同時要比去年同期的1.667億增長了38%，全球音樂訂閱收入達到34.98億美元。

參考國際唱片協會（IFPI）的《2018年全球音樂報告》的資料，2017年，全球錄製音樂市場增長8.1%。這是全球連續第三年增長，也是IFPI自1997年開始統計市場資料以來最高的增長幅度。而受樂迷對流媒體推崇，特別是付費訂閱的音訊流媒體的驅動，數字收入佔據了全球錄製音樂市場收入的一半以上（54%，流媒體佔38%，數字下載佔16%）。其中，流媒體總收入增長了 41.1%，付費訂閱音訊流媒體增長45.5%。

MIDiA總經理Mark Mulligan表示： “不同於短期內的使用者暴漲，在2016年上半年至2017年上半年期間，全球新淨增用高達6080萬，代表了這個趨勢是強勁且持續性的，這表明市場仍處於S曲線的快速增長中點。”

3、市場現狀

根據MIDiA Research的研究，目前全球音樂付費市場的格局基本被蘋果、亞馬遜、Spotify、騰訊音樂（TME）等巨頭鎖定，其他流媒體服務商基本處於被擠壓狀態。

從全球市場看，Spotify佔據2.2956億付費使用者中的36％市場份額，擁有8300萬付費使用者，具有市場份額上的領先優勢，Spotify的收入市佔率更是高達42%，但各大平臺之間的競爭仍然激烈。

Apple Music佔據了19％的份額，同比增長3％。截止2018年3月，Apple Music 在全球範圍內擁有超過4500萬付費訂閱使用者，此外還擁有約500 萬-1000萬的免費試用使用者，成為全球使用者市場份額增長最多的流媒體，並實現了美國本土市場對Spotify的反超。

亞馬遜旗下的Amazon Prime Music（200萬曲庫）和Amazon Music Unlimited（數千萬曲庫）的市場份額穩定在12％，共有2790萬用戶。其中Music Unlimited 使用者獲得了最大增長，相比去年年底增加了330萬用戶，達到950萬。

值得一提的是，即將於美國證券交易所上市的騰訊音樂（TME）以8％的市場份額位居全球第四位，Deezer、Google和Pandora等流媒體音樂服務則各佔約3％的市場份額。

最後，在現有資料基礎上，進行全球線上音樂市場規模測算：

資料來源：Bloomberg，東方證券研究所

五、主要競爭對手基本情況

1、網易雲音樂

網易雲音樂於2013年4月23日正式釋出，由網易杭州研究院孵化，依託專業音樂人、DJ、好友推薦及社交功能，線上音樂服務主打歌單、社交、大牌推薦和音樂指紋，以歌單、DJ節目、社交、地理位置為核心要素，主打發現和分享。

通過個性化推薦等，網易雲音樂推動一大批獨立音樂人走紅。目前，平臺入駐音樂人超過5萬人，上傳原創音樂作品超過100萬首。李志、陳粒、好妹妹樂隊、趙雷、陳鴻宇、謝春花等獨立音樂人均是在網易雲音樂平臺成長、走紅。

目前，網易雲音樂使用者數超過4億，入駐的明星超過2000位，入駐的獨立音樂人超5萬人，上傳原創音樂作品超100萬首，積累了千萬級的曲庫資源（多地區、多風格），每日音樂分享量達500萬次，每日使用者點贊數達2000萬次。

網易雲音樂在小眾音樂方面具有相當龐大的使用者基礎，在數字音樂銷售方面，也積累了較強的實力。2017年網易雲音樂平臺數字專輯銷售額同比增長162%。今年５月３日，在網易雲音樂獨家首發不到4天的時間，《獵戶星座》突破了10萬張的銷量。趙雷原創數字專輯《無法長大》在網易雲音樂首發，目前銷量超過22萬張，創獨立音樂數字專輯售賣紀錄。

2、Spotify 

Spotify創建於2008年，總部位於瑞典，是全球線上音樂領域的開創者，自2016年第四季度以來，Spotify一直保持著市場份額上的領先優勢。

截至2018Q2，公司擁有8300萬付費使用者，主要市場是歐洲和南北美，其中歐洲月活使用者佔比為37%，美國為32%，拉美為21%。公司月活的付費使用者佔比達到46%，貢獻了公司90%的營收。Spotify的整體付費使用者的佔比為36％，收入市佔率更是高達42%。

2018年上半年，Spotify以1190萬的使用者增長數位居第一，佔到全球所有新淨增使用者的39％。

2018年4月4日，Spotify直接掛牌上市交易（Direct listing），程式碼SPOT。上市首日以149.01美元每股的價格收盤，比開盤價下跌10%，市值265億美元，之後股價由132美元一路上漲探高近199美元，漲幅近50%。

（1）基本資料

相對於騰訊音樂，Spotify的收入模式更為單一，主要為付費訂閱和廣告。

2015-2017年，Spotify 營業收入分別為19.4億歐元、29.5億歐元（+52%）和40.9億歐元（+39%），營收復合增速達45%。

其中，2015-2017年會員付費收入分別為17.4億歐元、26.6億歐元（+52%）和36.7億歐元（+38%），廣告業務收入分別為1.96億歐元、2.95億歐元（+51%）和4.16億歐元（+41%），均保持快速增長。

據Spotify的2018財年第一季度財報，第一季度總營收為11.39億歐元，與去年同期增長26%，不計入匯率變動的影響為同比增長37%；歸屬於母公司股東的淨虧損為1.69億歐元，與去年同期的1.73億歐元相比有所收窄，但略遜於分析師此前預期。其中：

- 收費服務營收為10.37億歐元，同比增長25%，不計入匯率變動的影響為同比增長36%；
- 廣告支援服務的營收為1.02億歐元，同比增長38%，不計入匯率變動的影響為同比增長55%。在收費服務業務中，Spotify第一季度每使用者平均收入為4.72歐元，同比下降14%，不計入匯率變動的影響為同比下降6%。
- 營收成本為8.56億歐元，高於去年同期的7.97億歐元；
- 毛利潤為2.83億歐元，高於去年同期的1.05億歐元；
- 毛利率為24.9%，高於公司此前預期的23%至24%區間。

Spotify的淨利潤（百萬歐元）、毛利率與淨利率

Spotify的2017年毛利率為20.8%，同比提升7.3pct，2018年也延續了此趨勢，主要原因在於Spotify通過談判與唱片公司達成了更優的版權協議。

Spotify已進入使用者數量、付費率和使用者時長、使用者活躍度同步提升，同時退訂率不斷降低的健康發展軌道。2015Q1-2017Q4，Spotify月活躍使用者數由6800 萬增長至1.59億，其中：依託廣告的免費會員MAU從5100萬增長至9200萬，付費會員使用者數由1800萬增長至7100萬，付費滲透率提升至45%。至2018財年第二季度，月度活躍使用者人數達1.80億人，付費服務使用者總數達8300萬人。

Spotify 整體MAU及免費會員MAU（單位：百萬）

圖片來源：東方證券研究所

Spotify的使用者活躍度和使用者粘性顯著提升。截止2017Q4，Spotify平臺總收聽時長達114億小時（全年收聽時長403億小時），平均每月每MAU收聽時長達25小時（略低於騰訊音樂），DAU/MAU為44%，均較2015Q1大幅提升。伴隨著使用者活躍度的增加，公司退訂率不斷下降，2017Q4會員退訂率5.1%，較2015年的7.7%下降2.6pct。

從ARPU值角度看，Spotify在2017Q4的ARPU值為5.24歐元/月，ARPU值的下滑主要由於家庭計劃的推出。以美國市場為例，公司三種不同會員的價格分別為9.99美元/月（正常付費會員）、14.99美元/月（家庭計劃，最多6 人使用）和4.99美元/月（學生折扣）。

Spotify付費使用者ARPU值（歐元/月）

圖片來源：東方證券研究所

從Spotify的財務資料和經營資料看：

- 音樂作為一種高頻的娛樂需求，使用者活躍度高、流失率低、粘性強，國內的資料也佐證此判斷，且黏性和活躍度還要高於海外平均；
- 使用者數和付費率的快速提升，是現階段驅動流媒體音樂平臺成長的核心，但國內的付費習慣不同於發達地區，騰訊音樂的此資料相對於Spotify會很難看；
- 使用者數量快速增長的背後，反映的是流媒體音樂平臺正在替代CD 和付費下載（數字音樂商店），成為全球主流的音樂收聽渠道，但在某些場景如車內，廣播作為主要的音樂渠道，優勢仍將保持。

（2）成本相關

Spotify的營業成本中，內容成本佔主要部分，此外還包括流量成本、支付渠道成本等。

整體而言，Spotify收入中，約10%支付給音樂作品版權人（同時包括機械複製版權費和表演權版權費）；約60%支付給錄音製品版權人（主要為唱片公司灌錄版權費）。

其中，Spotify版權成本呈下降的趨勢，反映出的是線上音樂平臺的議價力有所提升，另一方面，流媒體音樂已經成為唱片公司最重要、也是增長最快的收入來源。

Spotify期間費用率

資料來源：Bloomberg，東方證券研究所

對比另一海外線上音樂巨頭Pandora的研發費用率和銷售費用率，分別為10.5%和33.6%。可預見：隨著競爭模式變化，版權費用的下降會被期間費用的上漲對衝，海外主要線上音樂平臺或將持續虧損，主要原因在於版權方的強勢背景下，線上音樂平臺內容成本高、毛利率低，且分成模式導致內容成本均為可變成本，使營收上漲被分成稀釋。如不能如騰訊音樂一般，建立更多元化的營收結構，且向產業鏈上游做有力的上探，獨立的線上音樂平臺會一直被質疑盈利能力。

六、一些關鍵詞

1、版權

海外音樂市場具備完善的版權保護機制和版稅分配機制，三大唱片公司憑藉極高的市場集中度，在產業鏈上處於核心地位，具備強議價力。

唱片公司已通過兼併收購進行縱向和橫向擴充套件，形成音樂集團，涵蓋音樂出版公司、唱片公司、唱片發行公司以及唱片製作公司。音樂集團聯結著音樂創作者和消費者兩端，在產業縱向上，它們一手操辦音樂產品的生產、推廣和銷售等多種業務；在產業橫向上，不斷收購獨立獨立唱片公司，保持對行業的壟斷。

二十世紀美國音樂產業的歷史就是一部五大唱片公司（環球、索尼、華納、百代和貝塔斯曼）的壯大歷史。2011年，全球第四大唱片公司百代（EMI）被分拆出售，唱片業務賣給環球音樂集團，版權業務由索尼音樂集團。環球得到爵士廠牌Blue Note，以及嫡系的分廠牌Capitol和著名的Virgin唱片公司，索尼得到130萬首歌曲的詞曲版權，最終四大唱片公司變為三大唱片公司，市場集中度進一步提升。

根據《Music & Copyright’s》年度調查，在2017年整體音樂製品市場中（以實體和數字音樂收入統計），環球以29.7%的市場份額位列第一，緊隨其後的是索尼音樂和華納音樂，市場份額分別為21.9%和16.2%，三大音樂公司合計市場份額接近70%。而在出版市場中，三大唱片市場集中度也較高，環球、索尼、華納市佔率分別為19.5%、27.3%和12.0%。

線上音樂平臺逐漸成為主流收聽渠道後，對上游版權方帶來的另一影響是，獨立音樂人逐漸崛起，音樂產業進入“繁星時代”。雖然三大唱片公司仍佔據產業鏈主導地位，但獨立音樂人的崛起已使得上游市場集中度趨於分散。

2012-2017 年，獨立音樂人/獨立唱片公司市場份額由24%提升至32.2%。

唱片公司仍處產業鏈核心地位，市場集中度高、議價能力強，導致現有版稅

支付模式下內容成本並不具備規模效應。應對模式有三：

- 拓展使用者數量，強化渠道能力，在中長期提高對上游議價能力；
- 向產業鏈上游延伸，培育獨立音樂人，降低版權成本，並通過承擔版權維護和確認職能，形成新的收入來源，強化產業鏈地位；
- 業務繼續向下遊拓展，打通聽、看、玩、買、唱的整個音樂娛樂產業鏈條，拓展音樂直播、線下演出等業務，變現模式多樣化。

從成本端看，由於版權方的強勢，所以數字音樂平臺的整合勢必成為趨勢，區域內的集中度會不斷提升。如騰訊音樂一般，一份版權費用但版權可在內部共享，會極大降低內容成本，在使用者爭奪已很激烈的當下，勢必成為標杆模式。

2、與騰訊的關係

與騰訊的親密關係可以幫助騰訊音樂：

• 獲得使用者關係鏈和使用者行為資料，提高騰訊音樂的推薦精準化
• 獲得更多向內容版權上游擴張的機會（創造陣地）
• 幫助騰訊音樂獲得更多的宣發陣地

尤其是，短視訊平臺正在成為音樂歌曲的“發酵/宣發地”，而“網路綜藝”正在成為新歌曲的“創造地”。以QQ音樂巔峰榜為例，截至10月9日，QQ音樂巔峰榜流行指數TOP50中有22首來自同時期播出的網路/電視綜藝節目；而抖音熱歌榜第一位《心安理得》也正好錄得QQ音樂網路歌曲巔峰榜第一名。騰訊音樂將受益於其和騰訊視訊、騰訊微視的深度合作。

3、粉絲經濟

2017年各音樂平臺紛紛結合平臺特色，在數字專輯方面大力佈局。2017年12月前全網上線的20張數字專輯中，受益於大資料優勢和全產業鏈及相關業務協同優勢，騰訊音樂（酷狗音樂、酷我音樂、QQ音樂）在華語流行音樂型別上更受使用者青睞。

騰訊音樂通過深度挖掘粉絲效應，不斷探索和豐富互動玩法，增加使用者的參與感和粉絲體驗感。例如在陳奕迅、張藝興專輯釋出期間用解鎖新宣傳展位、得到偶像專屬語音和銘牌等福利吸引粉絲，林俊杰《偉大的渺小》發行期間，組建粉絲工會、開展粉絲活動贈送林俊杰實體專輯和周邊禮品、以及設定專輯購買數量排名榜單，不斷營造“粉絲化”體驗，鼓勵粉絲參與、互動和消費。

具體來說，就是以社交娛樂為核心，帶動音樂相關營收，同時對騰訊集團的其他業務如視訊、短視訊、動漫、遊戲乃至社交形成良性迴圈。

七、估值

2018年3月1日，Spotify宣佈IPO，在Spotify的招股書中顯示，騰訊音樂的整體估值為101.1億歐元左右(約合123億美元)。當下，騰訊音樂的估值預計在300億美元左右。

以“市銷率”倍數來看，TME，Spotify，YY，MOMO的估值倍數分別為46x，19x，8x和16x，TME最貴。

以“估值（市值）/MAU”倍數來看，TME，Spotify，YY，MOMO估值倍數分別為38x，163x，58x，72x，TME最便宜，當然從單個使用者價值看，騰訊音樂的商業化確實最低。

對比各項資料，騰訊音樂最具優勢的資料當然是覆蓋使用者數，但從使用者價值來看，以“估值（市值）/付費使用者規模”倍數來看TME，Spotify，YY，MOMO估值倍數分別為909x，354x，669x，670x，從付費使用者角度，TME最貴。

值得注意的是，縱觀全球各大線上音樂平臺，騰訊音樂的商業模式和產業鏈佈局最具優勢，也是唯一的盈利的平臺。

綜上所述，筆者認為： 騰訊音樂的最大問題是，使用者平均ARPU較低，以及付費比例低，付費使用者的ARPU也較低。但，國人的付費習慣如此，音樂內容的付費增長並不可期，中短期看，社交娛樂都會是騰訊音樂的增長核心，產業鏈下游會是增長核心。

基於此邏輯，騰訊音樂確實可以支撐300億美元的估值，但也基本用盡其增長潛力，對於市值管理並不理想。結合近期全球、美國及國內的經濟及金融資料， 筆者預計，不久後騰訊音樂上市後的市值會維持在250億美元左右，即使上探至300億美元之上，也會因想象空間受限而回歸。

【鈦媒體作者介紹：劉曉東（風雪），諮詢獅、研究猿、投資人，微信：xiaodongliu1981；公眾號：瘋投日記（fengtouriji）；關注：農業/食品及新零售、TMT領域股權投資】

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