蔚來汽車：“國產特斯拉”有沒有未來？
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引言
成立三年虧損百億，還未量產便已上市，業界對蔚來汽車的輿論討伐之聲從未停止。然而，這家新能源汽車公司也有過上市後單日漲幅達75％，隱形競爭對手特斯拉大股東增持的神級表現，似乎一部分投資者對蔚來汽車的看法與公司基本面大相徑庭。
截至上週，公司股價經過前期的暴漲現已跌回發行價，空頭逐漸主導，那麼蔚來汽車的底牌中到底有沒有“王炸”，還是憑藉一副爛牌“叫分”？本期研報將帶你走進新能源汽車行業的新生兒 - 蔚來汽車。
摘要
公司簡介：造車新勢力，“國產特斯拉”的崛起
業務模式：以“使用者+服務”為核心，獨特的商業模式定性獨特的盈利模式
行業分析：賽道廣闊，實行差異化競爭策略
虧損成為新能源車企的常態，市場給予較高估值
競爭風險與補貼政策風險並存，商業模式的可持續性還未被驗證。
公司簡介 - 被譽為“國產特斯拉”
“蔚來汽車”，顧名思義，是一家來自未來的汽車公司，李斌腦海中電動，汽車，聯網或許就是汽車未來的樣子，而蔚來汽車正在努力引領這種技術趨勢。
2014年成立至今，蔚來$（IO/">NIO）$秉承了新型車企的特質，從釋出英文品牌“妞妞”，全新的Logo，到量產車ES8首次揭開面紗，旗艦超跑蔚來EP9開啟預售，這個過程僅耗時不到三年，成為進展最快的造車新勢力企業。
蔚來汽車僅用了總共4年時間便打造出有別於傳統車企的商業形態，並在今年9月在美成功上市，被譽為“國產特斯拉”。
目前蔚來旗下主要有三款產品：量產車ES8，EP9和EVE概念車，並計劃2018年年底推出第二個量產車型ES6，預計在2019年開始交付，定位是5座電動SUV，預計價格低於ES8。
作為唯一一款量產車，ES8為7座純電動車全鋁合金車身，最大續航里程500公里。截止8月28日，蔚來一共生產出2200臺ES8，已交付1381臺，還有15761臺訂單等待交付。
除了專注造車外，蔚來努力力打造一站式汽車服務體驗，蔚來體驗中心NIO house，全球首創的電能服務體系NIO power等形成了未來自己的汽車生態系統。
業務模式 - 以“使用者+服務”為核心
如今，國內新能源汽車公司如雨後春筍般出現，儘管每一家企業的商業邏輯不盡相同，但大多數依舊主打中低端市場，而蔚來汽車逐漸建立起獨特的以服務使用者為核心的商業模型，即“造車+使用者+服務”。
使用者端。蔚來汽車以汽車為中心，通過NIO APP連線起商家和使用者，及時的進行分享和溝通，滿足使用者最及時的需求。
服務端。而線上下通過遍佈全國各地的NIO house體驗店，進一步提升了使用者的行駛和購車體驗。利用“漣漪模式”效應，即利用核心使用者向其周邊進行口碑傳播，從無到有創造了自己的核心“死忠粉”，不斷拓展使用者群體。
蔚來汽車目前提供的服務遠超4S店，車主在體驗過蔚來汽車的服務之後，也會極大的增加對於蔚來汽車的客戶黏性。
在銷售渠道方面，蔚來汽車效仿特斯拉的直營模式，通過官方的應用程式和直營專賣店進行銷售，可以充分掌握使用者資料，與使用者形成良好的互動，並以此為基礎構建蔚來汽車基於汽車的生態鏈。
但與特斯拉不同是，蔚來汽車電動汽車只是“入口”，就像騰訊以微信社交為入口做遊戲，最終都是要為使用者創造一個基於使用者圈的生態系統。
獨特的商業模式決定了蔚來汽車獨特的盈利模式，蔚來汽車的盈利主要是賣車+服務收入。
1.賣車收入。目前ES8的補貼前售價44.80-54.80萬元，若採用電池租賃方案，加上補貼，頂配車型在38萬元。這個定價有別於國內其他新能源汽車公司的市場定位，很顯然目標是中高階市場，利潤率水平是相對較高的。差異化競爭策略也是蔚來汽車的一大優勢。
2.服務收入服務收入相當可觀，主要包括三個方面：。電池租賃，能量無憂，服務無憂電池租賃即ES8採用現在少付10萬元，未來每個月多付1280元的電池租用政策，降低了購車門檻，同時緩解了電池可持續性問題，這與特斯拉採取的預售等策略截然相反，究其原因，是蔚來汽車的盈利和現金流壓力並沒有特斯拉那麼大。而能量無憂與服務無憂都是在此基礎上的增值服務。
3.這裡我們還要重點探討一個問題，即蔚來力推的換電模式的可行性與持續性。
那麼何謂換電模式？換電模式是通過更高昂的費用和縮小應用場景（車型）來換取更高的效率。簡而言之，就是將電池從汽車剝離。
換電模式天生就具有兩面性。
優點是，消費者將不再需要100％支付電池價格，轉而通過電池租用方案，購買換電套餐等方式，實現車輛的低成本擁有和使用，購車價格的減少無疑將降低消費者的購車門檻。
缺點是，電池佔整車售價的比重是很高的，車企放棄電池銷售對公司營收衝擊很大，並且換電模式在實際應用起來會存在很多困難，由車企主導的換電模式很難形成統一的標準，規模有限，覆蓋率很成問題。
此外，國家的現行補貼標準是按照電池續航里程和電池密度等指標設定的，如果採取車電價值分離模式，意味著無法再得到補貼，在補貼尚未完全退出的時候推廣這項模式，企業將更加難以控制成本。
最早推出換電模式的公司是Better Place，最終由於投資成本過高，發展過於緩慢而宣佈破產。特斯拉也大力推行過換電模式，最終也因昂貴的價格和糟糕的服務體驗而收場。蔚來將換電模式作為主要一個差異化競爭的策略，這種模式能持續多久還不得而知。
行業分析 - 賽道廣，差異化競爭
中國新能源汽車產銷量已連續三年居世界首位，從產業規模來看，2009年中國新能源汽車產銷不足500輛，2018年預計將達到150萬輛，近幾年維持高增速增長。
根據中國汽車工業協會的資料顯示，1 - 6月累計銷售新能汽車約41.2萬輛，同比增長112％其中，造車新勢力的銷量為4544輛，僅佔比1.3％。
車道越寬，競爭當然更加激烈。這種競爭既來自傳統燃油車，新能源車企，也來自國外的新能源汽車品牌，並且，目前我國新能源汽車與傳統燃油車沒有明顯的競爭優勢，與國際上先進的新能源汽車也仍然有較大差距。
需注意的是，上半年有銷量的造車新勢力只有雲度新能源汽車，電咖汽車以及小鵬汽車，而此前業內呼聲比較高的蔚來汽車和威馬汽車雖然旗下的新車已經上市且有訂單，但此次公佈的銷量資料中並沒有出現。上文中提到，截止8月28日，蔚來一共生產出2200臺ES8，已交付1381臺。
要知道，2017年全年特斯拉在華銷量為1.49萬輛，也僅佔中國純電動汽車市場份額的3％，其在華營收佔全球總營收的17％，對於剛剛量產的蔚來汽車來說可謂路漫漫其修遠兮。
然而，特斯拉在華全系車型價格大漲會對其在華銷量造成不利影響，而這對國內中高檔新能源汽車是個利好機會，蔚來汽車正是瞄準了國內中高階市場的空當。
以下是熱門車型的引數對比。
不論是車型定位還是價格區間，差異化競爭一直是蔚來汽車的核心觀念。尤其是定價，國產新能源汽車價格一般是從20-30萬不等，或者更低。特斯拉牢牢佔據著高階市場，而蔚來選擇進軍40-50萬的中端市場還是相對明智的。
財務情況
蔚來汽車自2018年6月才開始有銷售收入，2018上半年的銷售收入約為4600萬元。
眾所周知，汽車行業研發投入巨大，更何況是新能源汽車，自建工廠可能要斥資數百億元資金，十幾億美元的擬籌資額可能很難滿足蔚來汽車未來的燒錢速度。因此，連年虧損成為了常態2016年虧損25.73億元，2017年年虧損50.21億元，2018年上半年虧損33.25億元。
從蔚來汽車的招股書明書可以看出，經營成本居高不下，其中研發費用佔比很高，2016年為14.65億元，2017年26.028億元，2018年上半年是14.59億元;經營活動現金流變化較大，2016年為-22.016億元，2017年45.747億元和2018年上半年-36.348億元。
現金流和盈利虧損持續擴大，一級市場融資變得困難的情況下，此時上市融資的意願變得很迫切。
估值
作為首家登陸美國資本市場的中國新能源汽車公司，蔚來汽車市值一舉超過了江淮汽車，華晨汽車，長城汽車，長安汽車和北汽集團等國內汽車，目前76億美元市值也位列美股同行業的第九位，可以說股價並不便宜，更多反應的是投資者對這家公司未來前景的看好。
由於目前還處於虧損狀態，對未來盈利能力的預期決定了目前蔚來汽車估值的相對水平。
風險提示
1.國內新能源汽車市場（OEMs）競爭日趨激烈的風險
2.中國考慮進一步削減對電動汽車補貼的風險
3.獨一無二的商業模式的可持續性與行政風險
4.虧損擴大與進一步融資的不確定性風險
老虎證券提示：證券投資是一項有風險的投資行為，投資者需要根據多方資訊綜合分析制定投資決策，本文只為投資者提供投資知識學習資料，並不構成任何投資建議。