峰瑞資本李豐：美元港幣加息，和獨角獸的「寒冬」
從 2015 年到現在，資本市場是什麼狀況，我們都經歷了什麼？
過去兩年多時間裡，股權投資市場上一個常見的現象是，越貴的獨角獸、越頭部的企業，越容易融資，儘管它們不一定有穩定的盈利預期。這些錢來自哪裡，又是怎麼進入這些最大、最貴的專案？為什麼說這種好日子可能快到頭了？
這半年的資本市場有很多動靜。美聯儲持續加息的訊號明顯（注：6月14日凌晨美聯儲貨幣政策會議宣佈加息 25 個基點，幾小時後，港幣也宣佈加息 25 個基點）、國內頻繁提到 “降槓桿”，以及最近的資管新規落地和 CDR 落地，對那些最大、最貴的獨角獸公司意味著什麼？這是誰的機會，是誰的挑戰？
在一個流動性偏緊的週期裡，VC 和創業者該怎麼應對？
本文是2018年6月8號峰瑞資本內部月會上的一個分享，希望來與大家一起交流討論。
1、資本市場的定價
資本市場的定價，大概只與兩種情況相關：企業自身價值與流動性溢價。
前者關係到的是企業內生價值的增長，也就是我們常說的「價值投資」。這一塊最大的機會，永遠是經濟結構本身產生的動力，也就是大趨勢。
舉個例子，從上世紀 90 年代中期開始到 2010 年之間，只要是和房地產相關的事情都能賺錢，這就是我們所說的結構性機會——每一個國家和經濟體，在每一個不同的階段都會出現這類機會。這意味著，我們需要看清楚，在每個不同的週期裡，最大的動量是什麼，找到它，然後利用它。
流動性溢價，是因為市場上錢多錢少而造成的資產價格波動。
仍然用大家都比較熟悉的房地產舉例子，2008 年到 2015 年間，房地產已經不是結構性的機會，但是市場上貨幣的供應量發生了巨大變化，錢變得巨多無比，所以，在這七年裡，你也能夠看到房地產的價格大幅上漲。在大的資產類別上，這種價格變動，我們稱之為流動性溢價。
所有我們看到的、能賺錢的金融產品，要麼是抓住其中一種機會，要麼是二者的疊加。
大多數人從金融賺到的錢，都來自於後者，也就是在錢少的週期裡買了某些大類資產，然後在貨幣流動性增加的過程中積累了流動性溢價，最後在下一次下跌之前套現離場。
長期在金融行業打滾、還能越做越大的人，一定是靠前者賺到了錢，又結合了後者的機會。因為在資金流動性由多變少的過程中是不好賺錢的，金融資產的風險溢價與流動性溢價都會下降，這個時候只有結構性價值還能繼續增長，從而抵消因為流動性下降而產生的折價。
對我們 VC 來說，「長期投資」主要就是關注企業自身的價值。如果一個基金能做幾十年、且越做越大，首先肯定是在企業價值判斷上做得好，且一定是在企業價值判斷上做得遠比資金流動性週期操作上好。
通常，我們評價一個流動性週期，是從一個經濟體的升息和降息開始的。
因為利息代表著對資金無風險或低風險回報的預期，所以，降息意味著要降低資金的低風險和無風險回報，從而促使市場的風險偏好上升，使錢流向風險更高的行業中去，這就等於是促進資金去進行各種各樣的投資，一個直接結果就是股市上的錢變多了。
反過來，升息則意味著市場對經濟的預期變好，為了避免因為錢太多發生通脹的問題，就用升息的辦法將流動性收回來。
簡單地說，一個降息的長週期開始的時候，市場上的錢會開始變多，流動性溢價會變多，升息的週期開始，則意味著市場上的流動性資金就少了。
2、從 2015 年到現在，資本市場是什麼狀況？
我們都經歷了什麼？
這得從 2008 年開始說起。彼時，美國的次貸危機席捲全球，並演化為自上世紀 30 年代大蕭條以來最為嚴重的國際金融危機。為了刺激經濟，美聯儲將聯邦基金利率降至 0 至 0.25% 的超低水平，美國正式步入零利率政策時代。這某種程度上，釋放了錢的流動性，使得錢進入到經濟體當中，一個結果就是，市場上的錢非常多。
然而到 2015 年，我們出來做基金的時候，市場就發生了變化。2015 年 8 月，我們趕上了中國的股災，但是對我們影響最大的還是 2015 年年底的一件事：美聯儲加息，宣佈將聯邦基金利率提高 25 個基點，把目標利率維持在 0.25%-0.5% 之間。
那是2006 年以來美元第一次升息。那一次的 0.25 釐的調整結束了金融危機以來美國奉行的超低近零的利率政策。
我們把這視為一個新的美元升息週期的開始。然後，當時我們做了一個決定，除了早前深度接觸且決定投的 Uber Global，不再碰其他美元架構上的獨角獸。
這在當時有點不可思議。在那個時間點，2015 年第四季度之前，全球有 230 來家獨角獸公司，這是歷史無前例的。從來沒有任何一個歷史週期，同時出現如此多未上市、且估值巨高無比的企業。
彼時，獨角獸的局面之所以如此壯觀，其實得益於兩個週期的疊加：PC 轉向手機的結構性機會，疊加歷史上最多的一次流動性週期。
現在回頭看來，我們猜中了結局。
2016 年第一季度，美國的大型和中型的科技公司股價普遍跌了 20% 左右，畢馬威會計事務所在 2016 年年中一份融資趨勢報告中提到，2015 年 IPO 規模最大的十家公司裡，有三分之二已經跌破發行價。
那會兒還有非常多的新聞，關於管理資金規模巨大的對衝基金在內部損益表上對獨角獸公司做減值處理。
這其實是市場的慣性，進入了升息的週期之後，流動溢價高的企業就會出現流動性減值問題。簡單來說，就是隨著市場上流動資金多估值漲起來的公司，就會最容易在市場上的錢變少了之後，開始估值下跌。
美元升息的影響範圍並不止於北美，它對幾乎所有新興國家都會帶來巨大影響，因為錢都離開新興市場，跑回了美元市場。1997 年亞洲金融危機和日本號稱 20 年沒有增長，都是前一次美元升息週期的結果。
2015 年底美元升息後，新興市場也面臨壓力。2016 年年初，中國巨集觀經濟比較不被看好，整個 2016 年，我們都卡在一個坎上。
有意思的是，2016 年發生了一系列非預期中的世界性大事件，比如英國脫歐、特朗普當選美國總統。這些影響全球的大事件，給世界經濟和格局帶來了巨大的不確定性，導致預期中的美元持續升息沒有繼續。
某種程度上，這部分緩解了中國的壓力。
即便如此，壓力還是無處可藏。2016 年 5 月，中國民營資產固定投資的增速是 10 年來最低點。為了提振經濟，刺激資金流動性，2016 年年初，中國再次放開了房地產，之後雖然逐漸收緊，到十一才集中收緊，中間有 8 個月房地產政策都很寬鬆。
另一件事，從 2016 年年尾開始，中國央行釋出收緊外匯的新規，嚴控個人和公司赴海外投資。
就這樣，我們度過了為期兩年的流動性減弱週期，但是該來的還是要來。
目前，美國資本市場已經連續十多年連續上漲，也快要接近天花板。今年 3 月美元已經升息了一次，6 月中旬可能再次升息（注： 6 月 14 號美聯儲宣佈年內第二次加息落地）。早前，2018 年美元會升息三次的一致性預期相當高，認為會有四次升息的預期也高達 70% 到 80%。
一個新的升息週期正在到來。
3、股權投資的春天 vs 獨角獸公司的 “寒冬”？
2015 年，我們開始做基金的時候，賭的是中國在這個長週期裡，會把企業的負債降下來。但是要刺激經濟，市場仍然需要資金流動性，既然不能通過銀行借貸（間接融資），就只能通過直接融資通道。因此，我們認定這是做股權投資最好的週期。
這個假設在今年得到了驗證。最近披露的數字是，2017 年直接融資所佔社會融資的比例已經接近 30%，歷史上最高的一次也才 15%。
我們沒有猜中的，是這裡頭的許多錢，並不都是去了 VC，而是流向了我們能看見的、最大的、最貴的專案。過去兩年多的時間裡，股權投資市場上一個常見的現象是，越貴的專案、越頭部的企業融資越容易。
這是兩個原因造成的。首先，中國的錢第一次規模性地從借貸轉成投資，在缺乏經驗的情況下，大家傾向於去投那些因為有足夠多人投過、看起來比較安全的專案。第二個原因則是，錢進來得太快太多，很容易去到最容易花大錢的地方。
這帶來了一個結果：到 2017 年最後一個季度，市面上的獨角獸公司，有大約四分之一長在人民幣結構上。還記得 2015 年四季度之前的資料嗎？全球所有的獨角獸沒有一個是長在人民幣相關的結構上。
雖然有點複雜，我還是試圖解釋一下這些鉅額人民幣是怎麼進入到這些最大、最貴但未必盈利的獨角獸公司的。
這些最大的錢，很大一部分來自金融機構（銀行等）。舉個例子，你在銀行買了一個巢狀資管通道的理財產品。你把錢交給了銀行，只知道年化預期大概什麼樣子。這筆錢會進入一個很大的資金池，裡面有各種各樣的理財產品。
A 公司說要做個什麼事，要融一筆錢，約定一定比例的回報。B 公司說要做什麼事，融一筆錢，又約定會有一定比例的回報……它們回報預期不同、非標資產的投資標的的描述也不明確。
在這個資金池裡，A 基金跑來跟銀行說，我們要投某獨角獸 6 個億，你借我 4 個億。這個獨角獸保證兩年內上市，這兩年我保證你 6% 的收益，保證你做資金池的時候巢狀產品當中的固定收益的預期以及浮動收益。
我們來算一筆賬。這 4 個億要保證年化 6%，每年就是 2400 萬，兩年就是近 5000 萬。那麼，A 基金準備 5000 萬，每年配回給銀行做固定收益。如果 A 基金用那 4 個億賺的錢超過了 6%，剩下所有賺的錢，哪怕只是 20%，剩下的 14%，即 4 個億 14% 的息差都是它的。
這種玩法，某種意義上幫助形成了最近兩年我們所看到的現象：越頭部、越貴的專案，越容易拿到錢。
這個局面大概率上無法持續了。換句話說，那些頭部的、估值很高，但比較燒錢且盈利預期不確定的獨角獸公司，接下來日子會很難過。
為什麼這麼說呢？
從今年上半年開始，一個頻繁被提起的詞叫「降槓桿」。「降槓桿」就是降低非金融機構的企業負債，與此同時，中國開始清理金融系統性風險。
今年 4 月 27 日，100 萬億的資管新規正式落地。資管新規可以概括為兩句話：投資非標資產這件事情，一定要底層資產明確；禁止再用資金池來形成錯配。
這可以理解為，上面提到的錢透過槓桿進入最大最貴的專案這條通道被關閉了。理由是，對國家來講，一個較大的風險是，它完全不知道老百姓的錢被弄到了這個資金池以後，最後都投向了哪些東西，所以，它不知道哪些東西會出問題。且有了這個資金池之後，出現了非常多的期限錯配。
資管新規也已經開始發揮作用。由於非標+信用債融資低迷，且本被抱以希望的表內貸款增速表現一般，今年 5 月，新增社會融資規模腰斬，較市場預期 1.3 萬億減少超過 5000 億元。這意味著錢少了很多。
還有一件小事情是，為了不讓這些鉅額的錢通過表外資產流出去，國家讓銀行把這些表外的東西拿回到表內，就是拿回到資產負債表之內。
這一系列調控，影響的是三件事：
第一，母基金會受到影響，這會波及包括我們在內的所有人。
第二，假定第一件事存在、並且持續，把頭部企業越投越貴的那部分錢、那部分槓桿就沒有了，這部分企業就會開始出現估值和再融資的挑戰。
第三，這部分企業如果一時半會兒退出有難度，很快我們就會看到大批的老股拋售，甚至是不惜代價地折價拋售。因為資管新規要求 2020 年年底前非標資金池清理完畢，進去的錢需要儘快跑出來。
4、這些規模很大、估值很高，但盈利預期不確定的獨角獸企業，出路在哪兒？港股？CDR？
在資金流動性減弱的週期，老資金又想要退出，估值很大但沒有確定盈利預期的企業，就需要提前上市。
道理很簡單，市場上的資金變少，公司在一級市場融不到錢，就會非常努力向 IPO 的視窗靠近。可能原本計劃三至五年上市，現在要把上市提前到近 1-2 年。在一級市場融不到錢，就去公開市場募集資金，這是一個很好理解的邏輯。
美股和港股一直以來都是高估值、還沒盈利的獨角獸公司的上市出口。換句話說，投向這些專案裡的資金要退出，去美國和香港遠比 A 股來得現實。當下這個週期裡，美元升息，上美股不容易，那麼港股是個好的出口嗎？
我的看法是，也在變得不容易。
我們都知道，港股在過去一年多經歷了最好的階段。港股是個國際化市場，國際市場上的錢都可以在港股裡跑。但是現在港股面臨著壓力：錢打算從香港跑到美國去了。原因我們已經知道：美國開始變成經濟增長動力好的經濟體；與此同時，美元又在升息，港幣跟著升息之前，持有港幣不如持有美元划算。
對應這件事有一個新聞。四月中旬，香港金管局在 8 天時間內接連出手 13 次，花 500 億港元去買那些主動跑出去的港幣。港幣被拋是因為預期到美國可能再次升息，所以把港幣賣掉，回到美元市場。港幣和美元匯率掛鉤，香港金管局只好大量的買入港幣，不讓它的匯率失效，然而效果只維持了很短一段時間。
6 月中旬是美國的第二個升息視窗，如果美元連續升息的這個週期得到確認後，港幣可能扛不住了，會被迫升息（注：6月14日美元加息落地後，港幣也宣佈升息了）。
還記得我們前面說的，升息會帶來資本市場流動性往回收嗎？
港幣升息對香港的資本市場肯定不會是利好。香港市場的流動性壓力會主要來自兩塊：港幣升息帶來的流動性影響，以及錢離開香港、回到美國帶來的影響。這兩部分同時往外抽血，會對資本市場產生很大影響。
當香港的資本市場也進入有流動性折價的週期裡，那就意味著獨角獸公司去港股退出和溢價都會變得不如以前。
在過去的一個季度之內，過去一年半在港股的好窗口裡上市的獨角獸企業，包括閱文、易鑫、眾安保險、平安好醫生在內，基本上都折價 30% 到 40% 下來。訊號已經比較明顯。
香港這個 IPO 視窗變得不樂觀後，那些很貴、盈利預期不確定的公司就會越來越難發行股票。現在有 127 家公司在港交所排隊上市，很有可能最終許多會大規模折價發行。即使如此，最終能被市場接受的範圍也是有限的。
那中國對獨角獸公司的 CDR 能起多大作用呢？我傾向於認為，能夠從 CDR 利好中獲益的，肯定是能夠盈利的獨角獸企業。小米算是一個好例子，是因為它是能夠盈利的高估值獨角獸，人民幣可以提供一部分流動性。
那麼，那些估值高、比較燒錢且沒有確定盈利預期的獨角獸企業，可能會越來越難受。對這些公司來說，CDR 也不是救命稻草。
5、找到符合經濟結構的價值增長
小結一下，當槓桿沒有了，新的錢進不去，原來加了槓桿的老的錢需要跑出來，但港股和美股都不容易上，這個局面對創業公司產生的影響就不難判斷：不能盈利或者盈利預期不確定、估值卻很高的獨角獸企業，會有非常大的壓力。它們融資會越來越難，短期內不能上市，市場的整體流動性趨緊，同時這些企業持續燒錢、沒辦法停下來（特別是那些靠燒錢才燒到今天這麼高估值的公司）。
但是，錢仍然要流動。當錢不能像之前兩年一樣，毫無原則地去到那些很貴但不掙錢的公司，它現在會去哪兒？
找反義詞，或者說迴避那些 “估值很高、但不掙錢” 的公司。也就是說，錢會慢慢地流向那些看起來估值合理，有確定的盈利預期，並且具有合理或較好增長性的中小公司。
所以說到底，這是個價值迴歸的年代。在當前這種市場情況下，不管是創業還是我們做投資，可能都更應該獨立思考，別刻意追風口，努力找到符合經濟結構的價值增長，關注企業內生的價值。
本篇總結
1 過去兩年半，我們認定當下是做股權投資比較好的時期，也看到了最大最貴、但盈利預期不確定的獨角獸公司會遇到挑戰。沒想到的是，來自金融機構的鉅額資本蜂擁至那些最貴最大的公司，使得越來越多獨角獸公司架構在人民幣上。
2 一個新的升息週期正在到來，中國開始降槓桿，出了資管新規和 CDR，對那些雖然貴但有盈利的獨角獸公司是利好，那些還沒盈利甚至看不到盈利預期的獨角獸公司則會很難受。
3 在當前這種市場情況下，不管是創業還是做投資，都更應該獨立思考，別刻意追風口，努力找到符合經濟結構的價值增長。
文 / 李豐