STO防騙指南：概念氾濫，常識匱乏，信仰盲目
轉眼已經快要入冬，不瘟不火 ofollow,noindex">交易 量萎縮的二級市場，和上下浮動乏力的價格，讓熊市進一步進入了”冬眠”時期。二級市場的蕭條似乎對國內從業者打擊甚為明顯，加上國內股市接連重創，資本市場哀鴻遍野。 中國現階段債務水平已經超過國民生產總值的2.5倍，M2的貨幣供給已經接近美國+歐洲總和，內有槓桿壓身，外有川普肆虐，內憂外患的消極情緒也蔓延至各行各業的從業者。 許多國內的基金從半年前開始就明確“不再投資”，放假的放假，戀愛的戀愛，也算是為擴大內需添磚加瓦了。
國內資本的羊群效應尤為明顯，投資能力的基礎是具備獨立的價值判斷能力。幾百家“區塊鏈投資機構”，在投機浪潮衰退後，具有獨立價值判斷能力的可能零頭都沒有。曾經在一個美國區塊鏈投資人群裡面有過這樣的一個討論，原文如下。在這個過度超發且資產荒的時期，在本身由自由主義精神，反權威意識主導的行業裡面，許多原來國內有用的套路，譬如大佬站臺，譬如機構包場，譬如”頭部專案“，譬如某某3.0，這些在合格的區塊鏈投資人眼裡起到都是反作用。朋友問我，為何許多中國專案下面一列都是幾十個投資機構和十幾個“大牌顧問”，我也只能笑而不語。 除去 監管 環境，貨幣政策的特殊情況，咱們畢竟剛從幾千年封建社會洗腳上田沒多久，權威主義根深蒂固，真的要和別人談自由，談叛逆，還是先解決下一代的基本健康和教育保障來的實在。
“money is the commodity and brand/figurehead is being much less emphasized, in an economy driven by libertarian and ethos of “trust no one but yourself”, who you are matters more than who are you. the non-monetary value of investors make them shine”
概念氾濫
熊市歸熊市，但是也攔不住大家持續學習和尋找新的熱點的動力。有人開玩笑說做區塊鏈專案最重要的能力就是創造概念，這個真的一點都不假。最近好多人給我發類似以下的資訊……各種文章大談特談STO和NFT，據說看到了熊市的曙光，看到區塊鏈4.0的希望，但是卻連STO裡的security，和NFT裡的fungiblility的基本概念都沒有講清楚, 更不要進一步談token和接下來的offering了。
STO, Security Token Offering
STO這個看似新概念不過是 Secruity(證券)這一個老概念的區塊鏈改造，說到底還是個老概念 。各位金融從業者應該對證券再熟悉不過了，證券是一種 財產權的有價憑證 ，持有者可以依據此憑證，證明其所有權或債權等私權的證明檔案。例如：股票、債券、權證和股票價款繳納憑證等。
Security的定義裡面，和STO最有關係是 “Unit of Onwership”，就是所有權的一種單位分割。早期證券交易經歷了每天幾十個交易員在黑板上對價格，到電話時代打電話進行撮合交易，到現代的電子化交易引擎。所有權的憑證也從紙質的stock certificate, 到了電子化的eshares. token作為新型憑證，從這個意義上也沒有什麼神祕的，畢竟區塊鏈從廣義上講，也不過是個寫很麻煩的只讀資料庫而已。
既然是Security，不管是基於什麼憑證的所有權，其背後的產權還是老三樣，需要對傳統產權的價值判斷和定價還是老三套，如果你背後沒有優質的資產，不管你的產權憑證是什麼，證券化的shi還是shi。如果你無法在傳統資本市場判斷優質資產，那麼你投的STO大概率也是垃圾。既然是Security，自然要接受所有證券監管部門的監管，而且一朝是證券，永遠是證券。加上證券有嚴格的轉讓和出售規定，Security token 可不能像Utility token那種成為平臺上的支付手段，或者隨意的airdrop和發放，並且跨平臺的Security Token流通也存在極大的監管障礙（至少現在）。
NFT, Non-Fungible Token
NFT 從概念上也不是什麼新概念, fungibility在經濟學上指的是每個價值單位都是可以互相替換的。 Fungibility這個屬性對於要成為“電子現金”的token來說極其重要，因為只有每個價值單位無條件可互相替換，才不會產生交易歧視導致的價值不確定性，進而影響價值單位的流動性。 比特幣現在面臨比較大的fungibility問題導致其無法成為去 中心化 的電子現金（但是不妨礙其成為價值儲存)，譬如新挖出的來的”Virgin Bitcoin” 因為其零交易歷史，往往會有一定的溢價。譬如中本聰錢包裡的比特幣，和你我錢包裡的比特幣，可能也會有不同的價格。
從這個角度上來說，現金/紙幣的fungibility程度非常高，賭場的籌碼在賭場這個封閉經濟體內，也可以認為是完全fungible。Non-fungible顧名思義，就是每個單位都是不可替換的token, 譬如crypto kitty，譬如decentraland裡的每一塊土地。只要具有不可替換屬性，就是non-fungible, 譬如女生化妝臺上的一百隻口紅，雖然直男眼裡都是一樣的，但是對於女生來說就是non-fungible items。
A non-fungible token (NFT) is a special type of cryptographic token which represents something unique; non-fungible tokens are thus not interchangeable. This is in contrast to cryptocurrencies like Bitcoin, and many network or utility tokens that are fungible in nature.
常識匱乏
下面我們來聊聊常識，一般來說，常識不存在與微信群，也不存在於某某某雲，更不存在於民科磚家穴者。常識來自於長期被驗證的相對固定的知識體系和經驗，一般可存在於Wikipedia，經典書籍，以及各種 法律 文件。
在STO的世界裡，Token作為所有權憑證，Tokenization基本可以等同於securitization (證券化)。證券化對於各位金融從業者而言一點都不陌生，簡單來說就是把某種財產權的現金流收益打包專賣給第三方投資的人的過程。在美國最常見的證券化過程是房貸的證券化(MBS, mortgage-backed security), 以及還有其他各位的不同資產作為支撐的證券化(ABS, asset-backed security)。譬如我們經常可以看到京東金融，螞蟻金服動不動就是發行幾千億ABS，無非是將自己平臺上的個人小額借貸打包賣給銀行，獲取低成本資本，開槓杆轉嫁風險，從而擴大授信規模。
Security Token 與 Non-Security Token, 或者是Utility Token/Functional Token, 更多是在證券法定義下的一個模糊區分。美國SEC至今對證券的定義都是非常籠統，現在有的定義也無非概括起來就是Howey Test裡的一句話
“a contract, transaction or scheme whereby a person invests his money in a common enterprise and is led to expect profits solely from the efforts of the promoter or a third party.”
並且SEC白紙黑字寫明：不管token叫什麼，不管token有什麼用途，可能叫utility token或者有些基本的utility，也不排除成為證券的可能
ICOs, or more specifically tokens, can be called a variety of names, but merely calling a token a “utility” token or structuring it to provide some utility does not prevent the token from being a security.
SEC主席最近在許多場合都說反覆重申 ”大部分ICO, 丫的都是證券發行”
既然是Security Token Offering，在美國做STO就意味著你要主動遵循所有和證券有關的法律法規，自動屬於SEC，CFTC，FINRA以及州級的各種證券監管機構的監管範疇（下圖1 黃線的全是在美國和證券有關的監管機構)。
既然是Security Token Offering，其實玩法早就在Security Law文件裡寫的一清二楚。現階段無法達到IPO規模和要求的證券發行，都需要遵守SEC提供的其他若干類“Exemption” (豁免註冊，一下簡稱註冊)。最常見的有下圖2的幾種 –
大部分STO現在和早期股權融資一樣，使用的是 RegD註冊。 RegD 沒有融資上限，只針對accredited investor，不需要SEC批准，但是有一年的鎖定期和最多2000個投資人的上線 ，鎖定期結束後也很難有交易流動性，正常只能在現有投資人之間交易; RegA Tier 2 就我現在瞭解到有Chia在申請， 可以融資上限為5000萬美金，每個投資人最多投資10萬美金，沒有投資人資質的限制，但是需要SEC的審批。 而且融資後需要所有財務公開和年審，會產生大量的法務和審計開銷; RegCF是美國ICO眾籌平臺Republic.co平臺使用的註冊類別，這個最多隻能融100萬美金…
所以據我瞭解(若瞭解有誤麻煩留言指出)，現在還沒有真正意義上SEC批准的Secruity Token，各類RegD不過是填個表的事情，不存在批准不批准。如果再有專案和你忽悠”我們是SEC批准的STO“云云，麻煩查查他給SEC報備的檔案
Security註冊有監管邊界，譬如在美國註冊的Security，出了美國不一定算是證券，但是如果你有美國投資人，你有可能是證券卻沒有註冊的話 ，那麼SEC隨時可以找你麻煩。所以當年Telegram歷史級別的”ICO” 其實在在美國是個不折不扣的”STO“，因為涉及美國投資人，Telegram早早向SEC提交了RegD的註冊檔案 (如下圖所示)。我選取了幾個比較關鍵的部分，一個是註冊的類別 – Rule506(c),就是我們常說的RegD。在證券類別上的選擇上是Other，備註上寫著Purchase Agreement of Cryptocurrency。
信仰盲目
寫了這麼多，STO真的挺無聊的。如果不是Leo同學讓我給NPC的STO系列雄文寫序，估計也不會花時間在這個老概念上做科普。但是相對裡總有那麼一些機會主義者，用傳銷類似邏輯，忽悠到了廣大對一夜暴富或者新生事物抱有美好願景的人們。具體可以參見我之前寫過的幾篇文章： 鏈治百病，藥不能停 ， 不對稱加密世界裡的對稱思考 ， 撕裂中的區塊鏈 。
新生概念不可怕，可怕的是 常識的匱乏和盲目的信仰。習慣性思維惰性導致獨立思辨能力的缺失，閉塞的資訊環境導致在天花亂墜的概念中迷茫。
STO也不能是一無是處，譬如可能可以讓所有權有更小顆粒的分割，在分割後可能可以有更好的全球性流動性，可能可以把一些現實世界的資產作為數字資產譬如穩定幣的抵押，但是這一切都不是STO的創新之處，更多是市場結構性的問題，而且並且需要自頂向下的推行和多國監管之間的配合，說白了，需要監管機構的批准(approval)。
NFT也不是一無是處，譬如可以讓遊戲內的虛擬物品的所有權變得清晰可追溯。但是NFT有價值的前提不是因為這是一個non fungible token, 而是因為遊戲玩家在一個高度競爭的虛擬世界裡面投入了時間、精力和金錢。價值來自於遊戲可玩性、參與度和玩家全方位”投資”, 價值從來不會來自於其載體的表現形式。
如何培養獨立思考能力？如何樹立靠譜信仰？我媽曾經給我發過五言絕句，堪稱經典。在這裡分享給大家，與大家共勉。
體胖勤跑步，人醜多讀書。
兩者都不為，坐等變成豬。
作者：Dovey Wan，本文10月24日首發公眾號德拉圖Delato（ID：TheDelato），轉載請註明出處。
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