乾貨 | 區塊鏈專案估值的邏輯和誤區
[圖1-標題]
上週六應邀為社群做了一次有關區塊鏈專案商業模式和估值邏輯的講座，在此將講義和核心內容彙總整理如下，以饗諸君，交流探討、共同進步。
[圖2-區塊鏈專案的分類]
在教鏈（公眾號：劉教鏈）的商業模式分析框架裡，我們把專案分成四個大類，類似於波士頓矩陣的劃分方法，如下：
第一類是位於左上角的 有鏈有幣的區塊鏈專案 。這類專案就是我們常規認知中的區塊鏈專案。進一步又可以細分為公鏈專案、聯盟鏈專案以及DApp專案等等。
比如，比特幣就是第一個、也是迄今最成功的公鏈專案之一。它採用基於工作量證明機制的去中心化賬本技術，在賬本中記載不可篡改的比特幣交易記錄，實現了不依賴信用中間方的點到點轉賬的電子貨幣。（參考教鏈2018.10.31的演講 《比特幣原理》現場視訊+字幕+演講全文 [連結] [1]）
如果說比特幣是所謂無需許可、任何人包括壞人都可以自由加入的開放網路的話，那麼如果把網路封閉起來，只允許符合某種特定條件的人才能加入，獲得記賬權，那麼這樣的區塊鏈專案就叫做聯盟鏈。讓我選一個代表性的案例的話，我會選擇摩根大通的JPMCoin專案。在這個專案裡，摩根大通發起銀行聯盟，採用其基於以太坊二次開發的Quorum聯盟鏈技術，發行銀行間穩定幣記賬單位JPMCoin，以供快速結算之用。（參考教鏈2019.2.25的文章 《教鏈解局：JPMCoin摩根幣的五是五非》[連結] [2]）
那麼DApp就是在既有的區塊鏈基礎設施之上實現的應用層的創新。又比如像Factom公證通使用比特幣公鏈和以太坊公鏈作電子存證。或者像MakerDAO那樣用以太坊智慧合約來實現一個抵押市場。又或者使用ERC-721做ABS（比如房地產）或者虛擬寵物（比如crytokitties）。等等。
請注意上面對DApp的定義和很多人理解的DApp概念的內涵外延可能略有不同。這裡的定義是本質上的，而不是表面上的。App在古典網際網路中指的通常是靠近使用者介面的終端側的一種軟體。但是 在區塊鏈中，鏈上面的那一層去中心化定義和執行的核心業務邏輯是更關鍵和重要的，而不再是古典網際網路的“入口” 。比特幣的使用者介面和使用者入口是各種錢包（比如Electrum）和區塊鏈瀏覽器（比如blockchain.com），但BTC才是最關鍵和重要的，而不是那些應用軟體。
與第一類成對角線的就是右下角的無鏈無幣的生態類專案。這類專案使用的技術是古典技術，業務模式也是古典模式，但是他們面向的客戶細分是區塊鏈的使用者。舉例子：巴位元，區塊鏈媒體和社群；又比如blockcoach教鏈，區塊鏈培訓和解決方案諮詢；位元大陸，礦機制造商；f2pool，比特幣礦池服務提供商；慢霧，區塊鏈安全服務；等等。
總之， 這一類專案存在的意義和價值就是為第一類專案服務，幫助整個生態的成長和發展 。如果模式好，也許會比第一類專案還掙錢，因為有可能淘金的沒發財，賣水的、賣牛仔褲的先發財了。
至於另外一條對角線上，則是兩個比較特別的類別，或者有一點“特色”的成分在。
先說右上角的通證類，無鏈有幣。業內有所謂通證派，其精神的極致就是，中心化系統一樣可以發通證。在其眼中，存在幾十年的航空積分應該是非常成功的通證案例吧。在網際網路運營中玩了一二十年的積分運營，應該也可以直接裝到通證這個大筐裡面來。但是問題不在於發明一個筐把別人的好東西裝進來，而在於 是否能夠最終在生產關係層面超越原有解決方案，進而解鎖更多姿勢，釋放出更大的生產力，這才是根本 。
我會把基於已有公鏈定義自己的token的專案放到這一類來。比如基於比特幣公鏈的omnilayer定義的USDT穩定幣，又比如基於以太坊公鏈ERC-20定義的BNB幣安平臺幣。這些幣的貨幣政策基本上都屬於中心化控制的。當然有些不講究的平臺，乾脆直接就在中心化資料庫里加個數字，就在自家平臺上搞出一個平臺幣或者穩定幣來，那簡直就連上個鏈、審計透明、跨個交易所的姿勢都沒有了。
再說最後一類，左下角的無幣區塊鏈專案，有鏈無幣。這一類在國內是監管所許可和引導的。資源厚的古典大廠玩這種專案可以合規掙錢。商業價值關鍵在於政策套利和資源套利。比如某甲方全國有100個分部，要搞一個大資料專案，整合、提升內部流程效率，過去的方案是建設一套資料倉庫系統，由總部統一採購，各分部使用；現在可以用區塊鏈方案，101套系統，總部和各個分部都部署一套，資料冗餘，區塊鏈大資料技術方案可以比古典大資料技術方案從甲方挖掘出更大的商業潛力。所以，分析 這一類專案的商業模式和價值評估，首要的是搞清楚買單方是誰、關鍵競爭力在哪裡、專案團隊的行業資源硬不硬這些問題 ，這些往往比哪種資料儲存技術效率更高這種問題更為關鍵和重要。
[圖3-沒有幣，按照古典商業模型估值]
講完專案分類，我們來看一下商業模式分析和價值評估的問題。 四類模式評估最關鍵的分野還是在於有幣和無幣。
對於無幣的專案，“區塊鏈”主要是作為一個標籤詞在商業層面發揮作用的。在純技術層面，把“區塊鏈”換成“資料庫”是沒有太大區別的，效能方面可能還會高一些。
傳統的專案評估，通常是不會因為專案用了mysql資料庫還是postgresql資料庫而對商業模式產生截然不同的評價。換成區塊鏈作為一種資料庫，也是一樣，此時，關鍵在於評估商業模式，而不是底層技術。
評估商業模式，就是古典的、成熟的方法和工具了。即便如此，對於打了區塊鏈標籤的專案，需要格外關注哪些點呢？我們還是用商業模式畫布這個工具來說明一下。
在教鏈（公眾號：劉教鏈）看來， 對於無幣區塊鏈專案，重點要關注兩個模組： 一個是核心的價值主張是什麼，該價值主張是否成立；另一個是收入來源，也就是買單方是誰，吃不吃的住，這些關鍵問題。而 對於生態類專案，重點要關注的也是兩個模組： 一個是核心價值主張，另一個則是客戶細分，仔細思考該價值主張在垂直、窄化到區塊鏈領域使用者群之後，還是不是有足夠大的市場，以支撐一個可行的商業模式。也就是說， 最終都要指向一個終極問題，能創造足夠持久的收入和現金流嗎？
[圖4-古典邏輯分兩類]
古典的投資邏輯簡單講可以分成兩類，一種可稱之為“現金流專案”——也就是千百年來世人所熟知的“生意”， 另一種則稱之為“使用者價值專案” ——也就是隨網際網路而興起的“先花錢做使用者量、爾後再使用者變現”。
大部分行業的大部分生意，都屬於第一種。受物理區域制約，受管轄邊界制約，受資源壁壘制約，不一而足，都會導致生意橫向擴充套件的邊際成本無法快速向零逼近，無法快速在一個大規模上取得的壟斷地位，從而坐享馬太效應。
採用了什麼資訊科技，並不會影響這類生意的本質。一個IT培訓機構，不能因為它有很多電腦就說它是電腦公司；一個餐館，也不能因為它在美團App上做生意就說它是網際網路企業。
這些生意，客戶量只是中間變數，最終還是要看投入產出比，看現金流折現。
而“使用者價值專案”，則拜網際網路女皇Mary Meeker所賜，成功重新整理了華爾街和投資家的認知，得以在相當長一段時間不用操心怎麼掙錢，而是看使用者資料進行估值。
在這種價值投資邏輯之下，網際網路時代的口號是“免費為王”，移動網際網路時代進一步發展為“燒錢搶市場”。如果說360防毒靠一招免費顛覆了殺軟市場是“免費”的成功，那麼剛剛過去的共享單車燒錢大戰，則恐怕難以稱之為一場有勝利者的戰爭。
當用戶量成為目的，慢慢地就沒有人再關心本質。既然下家只看使用者量就可以出價，那麼誰還有耐心熬到使用者變現的那一天再脫手呢？
真正的網際網路模式因為存在強烈的 梅特卡夫效應（Metcalfe's law，即網路效應） ，在充分連線的使用者量突破某一個臨界點之後，整個網路價值將會快速升高；同時，因為網路服務由計算機7x24進行，服務一個邊際使用者的成本趨近於零，邊際效率非常高；兩相疊加，以至出現價值的指數級爆發。
原理說明白了。再強調一次前面的那句話， 不是所有的模式都可以叫做網際網路模式。 不能因為一個專案採用了網際網路技術就可以叫做網際網路專案，正如沒有人會因為一個專案辦公用了電腦就把它稱之為電腦專案一樣。
對於古典模式，價值最終是通過股價來承載的，所以遵從的是股權投資的邏輯，這些已經有非常多的成熟的投資實踐方法論了。基礎知識的體系化學習可以去看看CFA的教材，使用者價值專案也有很多評估模型和方法論體系。這些都是基礎知識和能力。
[圖5-有幣，立足古典模型看幣值邏輯]
對於有幣的區塊鏈專案，則需要建立新的投資邏輯和框架。在展開之前，先說兩種除外情況：
（1） 雖然專案有幣，但是投股權。此時，幣就只是產品的一部分，而不是投資標的了。 此時退化為上面講的古典投資邏輯。這種情況多不多呢？實話講，現階段很多專案搞的幣不能通過下面教鏈所給出的框架的檢驗，那麼對這種專案，如果實在想投，最好走傳統的股權投資的通路，比較穩妥和安全，降低了風險，如果專案成功還能獲得不錯的回報。比如我記得幾年前Bitfinex發過一個BFX，其實類似於企業債券，為了填補被盜幣的虧空。這個BFX可以兌換成Bitfinex的股權，有點像債轉股，不願意轉換的話，Bitfinex會用此後的利潤回收。這就比較有價值了。
（2） 投幣，但這個幣通不過下述框架的檢驗，所以明確知道參與就是一場虎口奪食的賭博行為。 這種情況多不多呢？實話講，現階段也有很多，資金盤、傳銷盤專案，區塊鏈某種程度上也是因為這些專案被汙名化了。能不能賭？賭有什麼技術？怎麼判斷盤口、時機、投注比例？這都不是本文要講的。能遠離就儘量遠離，小賺了趕緊跑出來，別陷進去。
好了，除外兩類特殊情況之後，我們接下來要講的就是區塊鏈投幣的邏輯和評估框架了。這個 邏輯的中心就是幣值，幣的價值。而框架則包含兩個關鍵要素：其一稱之為價值捕獲（value capture），其二稱之為反脆弱性（anti-fragile）。
所謂價值捕獲，意指該系統的價值共識，也就是投資標的，這個幣，是否具備從其生態中持續捕獲價值的能力。
所謂反脆弱性，意指該系統是否存在中心化控制的薄弱環節，從而導致價值耗散和消亡風險。薄弱環節越少，面對外部不利因素衝擊的抗打擊能力越強，越不容易“死亡”，反脆弱性就越高。
關於價值捕獲的三個補充問題：
（1）價值捕獲的前置條件是生態真的有價值創造。沒有價值創造或者價值來源，又有什麼可以捕獲的呢？無可捕獲，幣值當然也就沒有支撐，幣也就淪為了空氣幣。
而價值創造或者價值來源，對於區塊鏈專案，特別是公鏈專案，要格外注意不要被“虛榮指標”和“包裝”矇蔽了雙眼。你聽說中本聰是什麼學科大獎得主嗎？你知道Wladimir van der Laan是什麼頂級高校畢業的嗎？你瞭解Andreas Antonopoulos是那個大廠的高管嗎？你看到JimmySong和某首富談笑風生嗎？都沒有。但是你仍然信任比特幣，信任它的協議，信任它的核心設計和關鍵承諾。
頭銜是廉價的，給我看看原始碼。（Profile is cheap, show me the code.）
中本聰思想的核心要點之一就是，人是不可靠的。頭銜和包裝，比人本身更不可靠。投資於這些花裡胡哨的東西，除了血本無歸，簡直沒有更匹配這種輕信的結局了。
（2）幣能否確實捕獲價值的問題。如果生態價值確實是真的存在，那麼，幣真的能捕獲它嗎？不一定。
曾幾何時，因為一個“區塊鏈技術首度將價值內建在了協議層”的論斷，2017-2018的公鏈狂潮，湧現出大量的公鏈幣專案。這些專案，不管講的什麼故事，談的什麼場景，無一例外有一個共同特點，就是定義了一個幣，然後就把“該幣將承載生態價值XXXX億美金”當作一個既成事實和後續推論的基礎。
但是幾乎沒有專案能夠證明，這個幣真的能夠捕獲到XXXX億美金的生態價值。
2018過去了，紛紛歸零，一地雞毛。
這裡有一個基本的經濟學問題：在價值流動的整個過程中， 什麼會捕獲到最大的價值？權力。 有權力的地方就有租，租像黑洞，吸收一切剩餘價值。如果一個專案背後的運營主體是一箇中心化的公司，那麼，掌控者這家公司的法定決策權的實際控制人，將有機會攫取最大的價值和利益。這時，幣價，不過是這個獨裁者手中的玩物和收割機罷了。與狼共舞之時，這場遊戲不過人為刀俎、你為魚肉而已。
（3）價值捕獲能力本身也存在反脆弱性的問題。
如果價值捕獲是由一箇中心化的組織來執行，或者一箇中心化的系統來執行，那麼當這個系統被摧毀的時候，整個幣值將會遭受致命打擊。
比如幣安的平臺幣BNB，其價值捕獲主要是靠幣安拿出利潤來回購銷燬。那麼，當幣安這個執行中心被黑客攻擊，比如盜幣，從而導致其價值捕獲能力遭受嚴重打擊，那麼BNB的價格也將會受到衝擊。
關於反脆弱性，核心看一個概念，SPoF，Single Point-of-Failure，單點失敗。其中有人的單點失敗，也有機器的單點失敗。
舉個EOS治理的案例。EOS有一個治理機制叫做ECAF，主要是接受資產被盜申訴，通過與BP（Block Producer，出塊節點，或稱作所謂的超級節點）也就是所謂記賬節點溝通，幫助追回丟失資產。且不談ECAF聯合BP就可以逆轉EOS賬本這個問題，來看另一個SPoF的問題。曾經有一次ECAF鎖定了幾個疑似黑客賬號，於是通知各BP把賬號加入黑名單。但是有個BP沒有及時加，結果黑客在該BP出塊的時候輕鬆將賬號中的贓款轉移了[3]。從這個案例可見，1萬多個節點冗餘和互相檢驗的比特幣網路是，一個節點出錯沒關係，其他節點很容易驗證和修正；而EOS則是，雖然有21個記賬節點，但是隻要有一個節點出了紕漏，整個系統就出錯了。如果單一節點出錯的概率是萬分之一，那麼存在SPoF問題的21個節點組成的所謂分散式網路，不僅未能降低整體出錯概率，反而把整體出錯概率提高了21倍。
墨菲定律：任何可能出錯的地方，都必然會出錯。
推論：只要持續執行足夠長的時間，任何可能出現的單點失敗，都會導致系統失敗。
2009年2月11日，UTC世界標準時間22:27:00。經過幾天的試執行，中本聰在P2PFoundation論壇發了第一帖。帖子的標題是“比特幣，開源的點到點貨幣”。
在帖子裡，他請大家下載和試用比特幣0.1版本。中本聰這樣寫道：“ 這是一個沒有單點失敗（single point of failure）的分散式系統 ，使用者持有他們擁有的錢的密碼鑰匙，並能互相直接轉賬，通過點到點網路檢查和避免重複花費。”[4]
中本聰希望實現的，是一個真正的、完全的沒有任何“單點失敗”（Single Point of Failure）的“去中心化的”比特幣系統。
不僅比特幣地址（賬戶）是不用中心註冊和管理的，而且比特幣賬本是分散儲存在每個人手裡的。
不僅比特幣賬本是不用中心化保管的，而且賬本的記賬工作是大家共同完成的。
不僅賬本記賬不需要依賴中心記賬者，而且賬本順序和時間也是共同確定的。
不僅賬本時間和排序去除了對中心時鐘的依賴，而且記賬節點的選取也是去中心隨機的。
中本聰在2009年2月15日的論壇回帖中強調了“去中心化”才是成功的關鍵。他這樣寫道：“很多人認為電子貨幣註定失敗而自動排斥，這是因為20世紀90年代以來所有（這方面的）公司都失敗了。 很明顯正是這些系統由中心控制的本質註定了它們的失敗。我認為（比特幣）是我們第一次嘗試去中心化的、不基於信任的系統。 ”[5]
通過對於中心點的消除，任何攻擊者，無論出於何種企圖，都將無從下手。而全賬本資料分散到全球上萬節點，有效保障了賬本難以被沒收、丟失或同時損毀。
當考察一個幣的時候，考察一下它存在哪些可能的“單點失敗”吧：
鉅額資金是不是歸一個人實際控制？
發幣權力是不是集中在一個人或者一個公司手裡？
核心規則是不是專案方有能力改變？
規則執行是不是由中心計算機節點執行，並且該計算機掌握在專案方手裡？或者由若干臺計算機共同執行，但是所有節點都在專案方掌控之下？
雖然有去中心化的鏈，但是價值捕獲的關鍵環節完全掌握在專案方手裡？
系統在技術架構上是不是依賴於一些中心化的設計，一旦這個點被摧毀，整個系統都將失敗？
等等。
儘可能梳理一個完整的列表。然後仔細評估它的風險和生命力。
沒有生命力的幣會迅速走向價值耗散和死亡。
只有不會死亡的幣，才有機會藉著經濟週期的價格波動從外界汲取能量，完成自身的價值成長。 很可惜，迄今為止，大部分的幣都是“一波流”。 何謂“一波流”？就是炒一波就歸零。回彈性、反脆弱性堪比易碎的玻璃杯。
[圖6-反人性操作的基石是正確的知識]
對於比特幣這種按嚴格可預知的規則進行發行、無人可以隨意增發的數字貨幣，其每一波的炒作曲線都較好地貼合了知名的Gartner技術炒作週期曲線。
一波流的幣，只能走完半個週期，也就是上山、下山、歸零，沒有能力再回彈。
只有具備生命力的幣，才能夠在Gartner週期的低谷慢慢回升，進入價值迴歸的平原，為下一波Gartner週期蓄積力量。
很多人炒短線，寄希望於自己在山腳上車，山頂變現，快進快出，一夜暴富。在這個逃頂的遊戲裡，有操盤權力的莊家、掌握內幕訊息者、拿到大幅折扣籌碼者才是永恆的贏家。至於什麼都沒有的小散，不過是被釣的魚而已。
在投機市場上，低買高賣總是反人性的。和大多數人一樣跟風操作一定變窮，因為富人的定義就是比絕大多數人更有錢。
這意味著，在市場中，反向操作的人才有可能贏。在大多數人萬念俱滅，媒體發出死亡通知，分析師紛紛轉行的熊市，才是築底的好時機。當市場回暖，媒體活躍，分析師紛紛後知後覺的地樂觀起來的時候，買入時機視窗已經宣告結束。在市場進入瘋狂的非理性的時候，就是見頂和適當變現的時機，賣出時機視窗通常比買入要短的多，所以要有良好的心態，不要貪心抓頂。
操作不過是技術，有很多工具。更重要的是，是什麼支撐你完成正確的操作？是正確的知識，是內心對市場的認知。
只有擁有對於反脆弱性的正確認知，才能克服恐懼，抓住底部的機會，積累足夠便宜的籌碼。只有擁有對價值獲取的正確認知，才能克服貪婪，識別市場的非理性，並利用市場的非理性適當套利。兩相比較，對於長週期價值投資而言，前者比後者重要一萬倍。
任何一種投資框架都有其自身的邏輯。重要的是建立自己的邏輯，並按照這個邏輯去實踐。
好的投資者是孤獨的，他註定要和99.99%的人相背而行。
[圖7-巴菲特]
巴菲特老爺子多次批評比特幣，他說他不相信比特幣，也絕不買比特幣。孔子說，不以人廢言。巴菲特的一些長期價值投資理念還是非常值得學習的，比如這句：
人生就像滾雪球。重要的是發現很溼的雪和很長的坡。
很溼的雪，就是專案具備極佳的價值捕獲能力。
很長的坡，就是專案具備極佳的反脆弱性和超長週期生命力。
美國《財富》雜誌的統計表明，中小企業的平均壽命不到7年，一般跨國公司平均壽命10-12年，世界1000強企業平均壽命30年，世界500強企業平均壽命40-42年，只有2%的企業可以存活50年。我們現代人的預期壽命大概是70-90年。比特幣的預期壽命可能會長達100-300年，甚至更久。
中國古代哲學家莊子在其《逍遙遊》中寫道： 小知不及大知，小年不及大年。奚以知其然也？朝菌不知晦朔，蟪蛄不知春秋，此小年也。楚之南有冥靈者，以五百歲為春，五百歲為秋；上古有大椿者，以八千歲為春，八千歲為秋，此大年也。
視野的長短決定了行為的邏輯，行為的邏輯決定了盈虧的大小。
莊子說：此小大之辯也。
[圖8-結束]
本次分享到此就結束了。主要是給出了一個高度簡化的框架，遠非完善，僅供交流探討。及至實操層面，則尚有另外一套學問，如資金管理，風險控制，止損止盈，倉位調整，等等等等，各類策略，不一而足，篇幅所限，就不再繼續展開了。
謝謝大家。
（全文完）