陪跑多年 估值倒掛，資本的“黃粱一夢”
投中網（https://www.chinaventure.com.cn） 報道：一些創投基金甚至迫不及待的在解禁日到來之前就提前預告減持。
進入2019年，2018年IPO的公司紛紛進入首發股東解禁期，幾乎每天都有清倉式減持發生，一些創投基金甚至迫不及待的在解禁日到來之前就提前預告減持。
不過這樣的情形在快遞物流行業並未發生。2019年1月16日，德邦股份迎來了解禁日，這家零擔物流的龍頭企業在上市前也接受了來自眾多VC、PE基金的投資。不過，到目前為止，並沒有任何一家股東宣佈減持計劃。1月14日，另一家物流龍頭順豐控股的股東、中信資本旗下基金嘉強順風披露，在計劃減持時間過半之後，並未減持任何股份。
快遞物流行業是目前為數不多的高增長、現金流強的行業，股東們不減持的原因或許是長期看好公司發展。但還有另一個因素恐怕更為現實，那就是股價。中信資本在2018年8月即宣佈將減持其持有的絕大部分順豐股票，但此後順豐的股價始終未能達到減計劃持的最低價45元，兩次計劃減持均未能成功實施。德邦股份的股東境遇更慘，目前僅15元左右的股價，已經低於一些創投基金四年前投資時的成本價。
2016年至2018年，中國快遞物流行業頭部企業扎堆上市，三通一達、順豐、德邦紛紛登陸資本市場，帶來了一場蔚為可觀的資本盛宴。順豐股價一飛沖天之時，甚至讓其創始人王衛短暫成為中國首富。這些公司多數在發展過程中，以及籌劃上市的前夕，在一級市場吸收了大量資本，所有的參與者也都在很短的時間裡實現了倍數誇張的賬面收益。然而，2018年已經見證了太多開頭美好而結局慘淡的故事，即便是穩健的快遞物流行業也沒能逃過。
目前，申通、韻達、圓通、順豐等A股上市的快遞物流企業股價相比於高點均已大幅回落，輕者腰斬，重者如圓通已跌去了70%。最晚上市的德邦股份，則又一次上演了一二級市場估值倒掛的戲碼。
錯誤的預測
最新披露的業績顯示，2018年12月，順豐控股的快遞業務量同比僅增長12%，一時間輿論大譁。在此之前，順豐披露的三季報顯示，2018年前三季度順豐淨利潤同比下滑16.87%，自2017年初上市以來首次出現淨利下滑的局面。這家頂著快遞第一龍頭光環登陸A股的公司，似乎沒有達到投資者的預期。在業績不及預期的情況下，順豐負債擴張，尋求多元化發展的策略也被媒體放到放大鏡下觀察，被指電商、無人貨架、智慧快遞櫃等業務均做的不溫不火。
順豐的困境有多方原因，但一個不可忽視的因素是全快遞行業的大變局。2018年有很多的出乎預料，快遞物流行業的增長率也是其中之一。
近日國家郵政局披露了2018年快遞行業資料。2018 年快遞全行業實現業務量 507.10 億件，同比增長 26.60%，業務收入完成 6038.40 億元，同比增長 21.81%。這是到目前為止快遞業增長最慢的一年，增速與2017年相比大幅下滑。2017年快遞業務量完成401億件，同比增長28%；業務收入完成4950億元，同比增長24.5%。
實際上，2017年的資料已經令人失望過一次。2017年初，國家郵政局預測全年快遞業務量達到423億件，增長速度為35%。如果翻看當時的券商研報，可以看到業內的普遍預期增速是35%-40%。但最終2017年僅完成快遞業務量401億件，同比增長28%。
快遞業約70%的業務量來自電商，而網路零售在2018年的增速也同樣創下了新低。近日國家統計局公佈的資料顯示，2018年全國網上零售額90065億元，比上年增長23.9%，與2017年相比下滑了8個百分點。其中，實物商品網上零售額70198億元，增長25.4%，與2017年相比下滑了3個百分點。
快遞業將結束過去幾年50%以上的高增長，進入中等增長階段，是業內共識。沒有被預測到的是這一轉換的速度。
未能兌現的增長預期
已上市的幾家快遞物流企業基本在在2015年前後完成融資，當時正是快遞物流行業的黃金時代，每年百分之六七十的增長率，吸引了大批資本進入。
德邦股份就是其中之一。2014年11月，國開行旗下的公司新開發科技，將其持有的3.3%的德邦股份股權在上海聯合產權交易所掛牌出讓，吸引了5家受讓方參與。最終，一隻創投基金以4.5億元的價格成交，摺合每股15.74元。這一價格不算低，但似乎尚可接受。因為就在四個月前，紅杉資本等投資方入股的價格是11.63元。
但從另一個角度看，這一價格卻也不低。德邦股份2014年淨利潤4.7億元，按15.74元每股的價格，PE倍數接近30倍，超過了A股的平均市盈率。此後的德邦並沒有拿出能夠匹配這一PE倍數的增長率。2014年之後的四年時間，德邦的營收年複合增長率約為20%；與此同時利潤則基本原地踏步，四年合計僅增長了16%。
德邦股份是零擔物流的龍頭，並且以直營模式擴張，客戶體驗好，主打高階市場，被稱為零擔物流中的順豐。但是，與順豐相比，德邦的利潤可謂是比紙還薄，兩百億元的營收僅產生了5億元利潤，並且規模的增長並不能帶來利潤的同步增長。
即便如此微利，德邦股份的市場佔有率也未能提升。與快遞相比，零擔物流行業集中度要低的多，而德邦這家龍頭並沒有能夠加速擴張，拉開與競爭對手的差距。天風證券研究所資料顯示，從 2014-2015 的行業公司排名來看，德邦股份仍然佔據行業第一的位置，但其領先優勢正在逐步縮小，中鐵物流、天地華宇、佳吉快運等競爭對手在逐步縮小與德邦的差距。這些公司通過加盟模式，有可能通過更加靈活的組織機構等優勢加速擴張並深化網路，從而在規模與業績上體現出較強的衝勁。
目前德邦股份市盈率23倍，在快遞物流行業中僅次於順豐，高於“三通一達”。與順豐和“三通一達”以快遞業務為主不同，德邦以零擔物流業務為主。按照貨運從輕到重，物流業務分為快遞（<30kg）、零擔（30-3000kg）和整車（>3000kg）。招商證券研報認為，與快遞市場每年30%左右的增速相比，零擔市場增速僅為10%左右，因此零擔物流企業的估值水平應低於快遞企業。
既無足夠的業績增長，又有一二級市場估值倒掛，德邦上市前30倍PE的估值自然無從消化。目前德邦股價15元左右，前述投資者四年陪跑，一分未賺還倒貼。
目前整個快遞物流行業正在迎來融合，順豐、中通等快遞公司均開始涉足零擔業務，而德邦也在發力大件快遞業務。隨著整個行業的增長進入瓶頸期，可以預期快遞物流行業的競爭將愈發激烈。如何兌現上市前的超高估值？
（編輯：冉一方）