硬核解讀：首家符合SEC合規框架的加密貨幣即將問世，利好還是利空？
上週，美國證券交易委員會 (SEC) 釋出了關於 ICO 和證券法的框架性指引檔案（《Framework for ‘Investment Contract’ Analysis of Digital Assets》（以下簡稱《指引檔案》），再次討論“創業公司發行的 Token 是否應歸屬於證券”問題，這在加密貨幣領域引起廣泛關注。
而就在昨日，美國區塊鏈公司 Blockstack 已經根據這份《指引檔案》，向 SEC 提交發行 Token 的申請。
據彭博社報道，Blockstack 稱出售符合 A+ 條例監管的代幣 STX，以籌集 5000 萬美元融資用於平臺的開發和建設。而一旦申請成功，這將是第一個符合美國 SEC 監管標準的 Token 融資專案。
事實上，31QU 在上週已經發布了針對 SEC 《指引檔案》的解讀（《SEC 新框架解讀：如何讓自家 Token 不被劃為“證券”》），但對於不瞭解美國加密貨幣監管歷史的讀者而言，檔案中依舊存在太多晦澀難度的專業知識難以理解，比如為何把“豪威測試”作為評測基礎，為何要對區塊鏈創業公司 Token 進行“重新稽核”等等。
還有更多的問題值得我們探討，比如 SEC 何時開始關注加密貨幣？此次加密貨幣指引檔案出臺背後的考量因素是什麼？指引檔案到底會對加密貨幣市場產生什麼實際影響？今天我們藉助 Blockstack 例子，一文捋清 SEC 加密貨幣《指引檔案》的前世今生。
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加密貨幣是不是證券
作為一個新興科技行業，一方面，加密貨幣對證券行業的影響在廣度和深度方面都比以往任何技術帶來的影響都大。另一方面，加密貨幣行業充斥著以各種新概念和新技術為噱頭的專案騙局，比如，傳銷盤和莊家拉盤的欺詐行為，良莠不齊的 ICO 專案 ，層出不窮的操縱市場、直接跑路等亂象。
SEC 一直對加密貨幣實行謹慎的管控。“保護投資者的利益，維護證券市場的健康、有序的發展”是 SEC 的職責，但加密貨幣市場風險過高，市場易於受操控，不僅讓投資人和機構投資者望而卻步，也讓 SEC 非常頭大。
而 SEC 對加密貨幣的監管始於大名鼎鼎的 The Dao 專案。
2017 年 7 月 25 日，美國 SEC 釋出了針對 The Dao 專案的調查報告，同時發文稱，將以 DAO為代表的 ICO 專案定性為證券，並隸屬於聯邦證券法的管制。
儘管該報告並未明確所有 ICO 發行的代幣都是證券，但是報告確定了一些基本準則，比如：符合證券屬性的 ICO 專案要遵守美國證券法的規定，需要登記、註冊、投資者認證等一系列的嚴格監管規定；不符合證券定義的 ICO 代幣無需遵守美國證券法，但是需要遵守其它法律。
也是在這一年，市值創高至行業第二的以太坊，開始受到 SEC 的密切關注。根據當時 SEC 主席的說法，通過募資發行代幣形式的專案都可能屬於證券，因此，市場一度傳言稱，以太坊似乎就有被監管的可能。
SEC 對以太坊的定性，不僅牽動著各位以太坊投資人和生態中各環節參與者的心，甚至還會波及到其他專案方和投資方的利益。
因為一旦以太坊被定義為證券，將面臨註冊、披露、投資者認證等多方面的嚴格監管規定，出售未經註冊的證券，不僅會讓以太坊相關參與者入獄和罰款，建立在以太坊上的整個生態和各鏈條參與者（包括交易所，投資人和礦工等等）也會受到嚴重打擊，以太幣也會大幅貶值。而且以太坊作為市值數一數二的專案，以太坊的前車之鑑勢必會動搖大家對加密貨幣的信心，對整個幣圈來說都是災難級的打擊。
幸運的是，在 2018 年 6 月 14 日，SEC 企業融資部門負責人威廉・欣曼（William Hinman），在一次主題為《數字資產交易：當 Howey 遇到 Gary Plastic》的演講中表示，“從極其分散的去中心化結構來看，以太坊目前的交易、銷售都不是證券交易，同時還提出了評估某項數字資產是否為證券時應該考慮哪些因素。”
威廉・欣曼在演講中提出的評估某項數字資產是否為證券時應該考慮哪些因素，內容截圖來自 BiaNews
威廉・欣曼在演講中提到“評估某項數字資產是否為證券時應該考慮哪些因素”，而上週的《指引檔案》，就是在這個基礎上，再次為區塊鏈創業者明確了“證券法”的適用範圍。需要注意的是，該《指引檔案》只是重複了 SEC 過去很久以來多次強調的觀點，即，根據通過“Howey Test”（豪威測試）以及相應的司法案例甄別一個專案是否構成“投資合約”，如果是投資合同，則需按照證券法規範。
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Howey Test
想要理解《指引檔案》，需要先弄明白“Howey Test”的概念。
我們先簡單科普下美國的證券法。
在美國，如果投資的產品是證券，就必須接受法律的監管。而判定是否為“證券”的法律依據，主要來自於兩部法律 Securities Act of 1933 和 Securities Exchange Act of 1934。
根據這兩部法律，如果某一種投資產品滿足以下三類標準，則被認定為是證券：
1）普遍被認為是“證券”的投資產品，如公司股票，公司債券等。 2）其他被指定為“證券”的投資產品，如“石油，天然氣和其他礦產投資的收益權”等。 3）其他所有被政府相關部門認定具有“證券”性質的“投資合同”
前兩類標準，都很好懂，但第三類，是一個“兜底條款”。這意味著，不論一個投資產品其名稱是否帶有“證券”二字，只要其滿足了某些條件，就被認定是“證券”，必須接受美國兩部證券法的監管。
但這個“兜底條款”，只是將投資合同認定為一種證券，沒有明確定義到底何為“投資合同”。
這條“不確定”的監管標準，在 1946 被改變。這一年美國聯邦最高法院審理了一起 SEC 和 WJ Howey 公司間的糾紛，對“投資合同”做出了一個明晰的定義。
當時，Howey 公司在佛羅里達州擁有大片橙子莊園。他們和當地的一些度假村合作，推出了一個“橙子樹農莊一日遊”的專案，在遊覽結束後，Howey 公司會向觀光客兜售一份“橙子樹農場承包合同”。
這份合同包含兩個部分，一是土地買賣合同，二是土地開發合同。也就是說，如果買下一片果園的土地，那麼自己可以不直接參與經營，而是以合同的形式將這片果園授權給 Howey 公司去種植和經營，賺到錢後獲得分紅。
美國 SEC 認為， Howey 公司的這種模式，本質上屬於“發行債券”“募集資金”，違反了聯邦證券法。但 Howey 公司則認為，這僅僅是在出售土地的同時提供一份“土地服務合同”，不是發行債券。此案最終上訴到美國最高法院。
美國最高法院最終判定，這確實是一種發行債券的行為，本質上是用土地作為債券的發行介質。法院認為，你用什麼載體募集資金並不重要，因為載體可以隨便編。只要募集資金的這個過程滿足了證券的條件，那麼就是證券。
SEC 和 Howey 公司的案件成為經典的判例。之後，SEC 從此案中，抽象出了滿足“投資合同”的四個條件：
1）出資，即眾多投資人將自己所有的資金進行投資； 2）投入共同的專案，即眾多投資人將資金投入到同一個專案中； 3）期待獲利，即眾多投資人進行投資的目的是獲得盈利； 4）獲利來自他人的努力或經營。即投資人不直接參與經營，而是期待專案的發起人或經營者努力、經營而使自己獲利。
只要滿足這四大條件，那麼就認定是投資合同，就屬於發行證券，屬於 SEC 管轄範疇。而這四個條件，就是著名的“Howey Test”。
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加密貨幣合規框架背後的考量因素
只瞭解“Howey Test”還不夠，在閱讀加密貨幣框架性《指引檔案》之前，還要弄清楚加密貨幣合規考慮的背後本質。
最有影響力的加密基金 安德森-霍洛維茨基金（A16z）曾在《Analogies, the Big Picture, and Considerations for Regulating Crypto》一文中，道出了加密貨幣合規考慮的背後本質。
A16z 認為，加密貨幣專案是有生命週期的，它包括 3 個階段：預發行階段，功能上線階段以及最後完全的去中心化階段 。因此，在進行合規考慮時，應該分階段具體問題具體分析，而不是一刀切。
這也呼應了SEC 主席 Jay Clayton 提到的，對數字資產是否作為一種證券提供或出售的分析不是靜態的，並不是嚴格定義的。
下面我們將逐一對這三個階段進行解讀。
一個加密貨幣專案剛剛起步時候，是預發行階段。
這個階段，和創業公司的天使輪差不多，創始人/發起人用一個簡單的商業計劃書就可以拿到融資，而加密專案則是通過一份白皮書籌集資金。
而在預發行階段，可以直接應用 Howey 測試框架判定一個專案是不是證券：
1）是否用錢投資？顯然是的，此階段所有加密資產投資人都是用錢投的； 2）投資是否是為了獲得預期的利潤？顯然是的，投資人希望在專案網路發揮效用後的某個時間點代幣升值，從而獲得利潤回報； 3）這種利潤的期望取決於他人的努力嗎？顯然是的，為了讓投資者獲得利潤，“其他人”（也就是專案創始人）需要構建和開發網路。
因此，我們可以下個判斷：在預發行階段，專案的功能上線之前，投資者向發起人提供資金，並獲得一份合同，預期在未來某個時間點接受 Token。根據目前的證券法框架，這個合同，很大可能就是一份投資合同，屬於證券。
加密貨幣專案第二個生命週期是功能上線階段，也可稱做是功能性網路階段。
在這個階段，判斷 Token 是否為證券，取決於專案發起人是否實現了白皮書中聲稱實現的功能和目標。
這個階段的情況，有一點複雜，因為在功能上線後，在整個加密網路生態中，存在多個不同的角色。
第一種，是真實的使用者。
比如那些在網路中購買儲存空間的人，或者為了訪問某項特定應用的使用者。這個群體一般用錢來購買 Token（符合第一條），但購買目的是為了使用網路中的某種功能，而非期望獲利，因此不符合 Howey 測試中的預期利潤回報。
第二種，是網路中的礦工和驗證者。
在 POW 共識中，礦工通過提供硬體和算力，來驗證網路中的交易。而在 POS 中，需要購買並質押一定數量的 Token，才能成為交易的驗證者。
從技術上來看，POW 礦工並沒有直接投錢獲得 Token，但他們需要支出金錢購置礦機，投入時間和運營費用等等。POS 網路中，驗證人需要買入股權，才有資格成為驗證者。
那麼，對於這些人來說，算不算是用金錢來進行投資呢？
在 SEC 看來，“金錢投資”具有更寬泛的定義，只要存在某種程度上的價值交換，比如通過其他資產或服務進行投資，也滿足 Howey 測試的“金錢投資”。
在這個階段，礦工和驗證者是否有利潤預期呢？
顯然，礦工和驗證者不會無緣無故的為網路提供驗證服務，他們付出高昂的沉沒成本，肯定期望賺錢。但他們的角色，更像是為亞馬遜提供快遞服務的 UPS，他們專注於提供服務，需要產生現金流，而非投機於未來價格（當然不排除其中有一些礦工是為了投機價格）。
這兩個角色的預期利潤是否依賴於其他人的努力？
在功能上線後，如果專案真正獲得了市場的認可，有潛在的市場需求，並因此讓投資人的資產獲得增值 ，那麼我們可以說，該專案的成功不再是取決於專案發起人或創始人的努力，而是因為承諾的功能真正起作用，有真正的使用者需求。
這種情況下，Token 不是取決於“他人的努力”而獲得收益，也就不是證券了。
還有一種特殊的角色需要考慮，就是那些通過空投獲得代幣的人。通過專案方的空投獲得 Token，一般無需任何資金投入，似乎不符合測試。
然而，在 SEC 看來，專案方空投是為了拓展口碑和品牌營銷，壯大社群的網路，表面上雖然沒有金錢投入，但構成了 SEC 所謂的某種價值交換。
因此，從本質上看，一次空投可能也屬於一種證券銷售或分發。
SEC 認為空投屬於一種價值交換
總結一下就是，在第二個階段，功能上線後，網路功能使用者使用金錢購買 Token，但不期望利潤回報，這個 Token 不屬於證券，也就是說，如果只能用於在生態系統中發揮作用的功能型 Token ，並不是證券。需要注意的是，在第二個階段，也就是功能上線後，由於評估 Token 是否為證券的標準發生了變化，我們可以對第一階段，也就是預售階段的投資合同進行重新評估。
對於重新評估，《指引檔案》給出瞭如下的標準：
根據 Howey 測試，即使在預售階段簽訂的是投資合同（投資合同意味著是證券），但在功能上線後，如果投資人對 Token 的利潤預期，並不是依賴於其他人（這裡主要是指專案創始人發起人等）的努力，那麼，此時的 Token 就大有可能不是證券。
去年夏天，威廉·欣曼也就此發表過類似的觀點：“最初以投資合同形式出售的數字資產，可能會隨著網路發展和技術更迭，擁有非證券的屬性。”
這裡需要注意的是，在美國現行的證券法律框架下，“投資合同”和“投資合同的物件”可歸屬於不同的性質。因此，判斷某個特定的 Token 是不是一種證券，取決於 Token 本身的性質，而非之前的 Token 銷售協議。
事實上，Token 的投資合同是證券，而 Token 本身不是證券，正是體現了美國證券法對投資人的保護。
因為在一個加密貨幣專案上線後，如果專案方沒有兌現承諾，投資人完全可以依照證券法起訴專案方，因為投資人前期購買的投資合同，是屬於證券範疇，受到證券法的保護。
最後，加密貨幣專案的第三個階段，是完全的去中心化階段。
在這個階段，該專案的預期功能不僅發揮作用，而且專案的發起人也不再控制網路了。因為程式碼和資料都是開源的，專案可以被分叉，所以此時專案可以朝著不同的方向發展，可能會出現在不同規則下執行的版本，甚至多個不同的治理模型和投票機制。
這裡的關鍵點是，真正的去中心化網路是由網路社群控制，來確定未來的功能和發展方向。
這和網際網路領域類似，我們現在使用的網際網路產品都是架設在 Internet 1.0 協議（例如 HTTP等）之上，直到現在，這些底層協議的升級和維護，仍然是由一些中心化的標準組織（如 W3C聯盟）負責的，但架設在這些協議之上的產品的價值並不受這些中心化組織決策的影響。
同樣，在加密貨幣的網路中，存在有很多基金會、公司和組織，他們為網路中的基礎設施的開發和改進作出貢獻，但是建立在這些基礎設施之上的應用或服務的價值，並不取決於這些組織的行動和決策。
可以說，一個真正的去中心化的加密網路，存在多個組織，而不僅僅是一個組織，他們都可以為產品提供不同的提議和解決方案； 專案發展不依賴於某一個人。
隨著加密專案的成熟和發展，Token 持有者的利潤預期不再依賴發起人的努力。也就是說，這些發起人，創始人，基金會或標準組織或其他維護者的行為和決策，不再對該 token 的價值起著重要的影響。
和期貨一樣，這個階段，整個網路應該受到更廣泛的市場力量的影響。如果專案滿足了市場需求，為使用者提供有價值的實用需求，那麼 Token 則會根據自由市場定價，獲得升值。反之，價值則可能會下降。
因此，在最後一個階段，Token 不屬於證券範疇。
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《指引檔案》的四個重點
弄清楚了加密貨幣合規考慮的背後本質，再來理解最新的框架性《指引檔案》就容易多了。
這份長達 13 頁的框架性《指引檔案》中，主要有四個重點內容，分別是 Howey 測試標準、是否存在因為創始人的努力、重新評估標準和擁有哪些屬性通過 Howey 測試的可能性越小。
我們來逐一進行解讀：
1）構成投資合約與否通過 Howey 測試進行判斷： （注：以下中文截圖來源：Unitimes，編譯作者：Jhonny；原文來源：Theblockcrypto，原文作者：Steven Zheng）
2）是否有因為他人努力而獲利的預期，在檔案中“他人”被稱為活躍參與者(Active Participant” 簡稱 “AP”)，一般是指創始人，評估某個專案是否依賴於某個活躍參與者的努力的參考標準：
3）對專案進行重新評估的參考標準：
4） 以下屬性越強，通過 Howey 測試的可能性就越小：
毫無疑問， SEC 此次釋出的加密貨幣框架性指導是一個積極的訊號，但同時業內也有一個共識，那就是希望有針對加密數字資產的更加清晰明確的法律和條款出臺。
因為對他們來說，有效的監管不僅僅是懸在頭上的達摩克利斯之劍，更是淨化整個行業的催化劑。
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第一個吃螃蟹的人
最後，我們看下第一個吃螃蟹的 Blockstack。
根據彭博社最新訊息，美國區塊鏈公司 Blockstack 已向 SEC 提交申請發行代幣的申請，宣佈出售符合 A +條例監管的代幣 ，以籌集 5000 萬美元融資用於平臺的開發和建設。
此次 Token 出售是以 Blockstack 子公司 Blockstack Token LLC 的名義，在美國證券市場以0.3 美元的價格發行 2.95 億個代幣。符合 A +條例監管，意味著，代幣銷售將接受美國 SEC 監管，但比 IPO 更加靈活，流程也更加簡單。
A +條例，是一項在 JOBS Act 法案下的監管法則，它允許未經認證的投資者和散戶投資者直接參與投資，這也是加密貨幣的特徵之一，可以更快更輕鬆地幫助中型企業募集資金。目前，在美國要通過初始代幣發行和銷售模式募集資金，基本上是以“A+條例”作為合規的主要參照條款。
據悉，Blockstack 是由普林斯頓大學研究人員創立的一家致力於安全隱私的區塊鏈平臺，目前 Blockstack上已經有 80 多個應用，比如 Google Docs 的去中心化版本—— Graphite，去中心化的開源部落格 Sigle 等。
值得注意的是，Blockstack 已在前一輪獲得了來自包括 Union Square Ventures, Y Combinator, Lux Capital, 和 Naval Ravikant 在內的眾多知名投資機構的 5000 萬美金融資。
在這次 Token 融資中，哈佛大學捐贈基金已率先投資 500萬-1000 萬美元獲得了 該代幣，這意味著，大學捐贈基金可以直接持有代幣。
Blockstack 聯合創始人兼 CEO Muneeb Ali 表示
“我們一直在與專業的證券律師合作，建立法律框架實現合規。我們的框架與上週公佈的最新 SEC 指南保持一致。這可以會為整個行業中的從業者創造一個先例，不僅僅是關於首次代幣發行和銷售，而且在架設一條新的公鏈以及如何引導去中心化生態系統建設方面提供可參考的途徑。”
此舉是主動尋求合規的先例，如果申請成功，這將是第一個符合美國 SEC 監管標準的 token 融資專案，如果獲得批准，我們將看到加密貨幣 Token 將是如何出售給公眾的。鑑於加密貨幣是一種全新的事物，目前還處於不斷探索、演化、變遷，如何才能在鼓勵創新和防範風險之間達成監管的平衡，是留給 SEC 乃至世界各國監管機構的難題。
SEC 的監管之路還很長，但至少，最新的《指引檔案》釋放出了積極的訊號，也為初創公司首次 Token 發行鋪平了一些道路。
參考文章：
1 《Analogies, the Big Picture, and Considerations for Regulating Crypto》
https://a16z.com/2018/05/04/considerations-for-regulating-cryptonetworks/
2 《Harvard Takes the Plunge Into Crypto With a Token Sale Investment》
https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-04-11/harvard-takes-plunge-into-crypto-with-a-token-sale-investment
3 劃重點 | SEC《數字資產“投資合同”分析框架》有哪些值得注意？
https://mp.weixin.qq.com/s/kTlEWBwqEOb_KM2aGQXaoQ