5G新風口雲遊戲：大幅提升遊戲公司估值中樞
- 雲遊戲市場空間有多大？5G時代來臨，硬體輕便性引領“雲遊戲”市場規模大幅擴張
➢ 雲遊戲進一步開啟遊戲市場空間 ： 降低使用者獲取優質遊戲門檻，將帶動使用者規模和付費意願同步提升。 據Alphawise統計，當前全球至少10%的非遊戲使用者由於硬體成本高昂而不玩遊戲，隨著5G時代來臨，一方面克服傳統雲遊戲延遲和網速慢的弊端，同時遊戲硬體的輕便性將大幅度提升
- “雲遊戲”發展對於遊戲產業鏈影響？
➢ 擴大遊戲產業價值鏈 ：遊戲品質要求和使用者體驗的要求提升，相關基礎設施服務商，如雲服務商和電信服務商等有望在行業發展初期率先受益
➢ “內容”決定成敗 ：“遊戲分發模式”提升遊戲研發商地位，降低遊戲平臺分成比例，具有精品遊戲研發能力的公司議價能力逐步加強
➢ 遊戲內容需求趨向多元化 ：遊戲行業下游分散，未來發展趨向“資訊分發”模式，有利於在垂直領域具有優勢的遊戲廠商脫穎而出
- 優質研發商受益出口海外，“雲遊戲”對遊戲行業估值影響？ 帶動優質遊戲公司估值中樞從15X提升至25X
➢ “遊戲出口海外”已經成為中國遊戲公司大趨勢，未來隨著全球“雲遊戲”平臺蓬勃發展，疊加多元化內容研發需求，具有優質產品研發能力的公司有望更加受益；同時，產業鏈相關的雲伺服器提供商等公司將同時受益。
➢ 5G時代的“雲遊戲”的推進以及AR/VR遊戲的成熟將有望整體帶動遊戲行業的整體估值水平，帶動優質遊戲公司估值中樞由15X提升至25X
1.1 雲遊戲 ：降低優質遊戲獲取門檻
“雲遊戲” ：指執行的遊戲將不在本地終端（手機/電腦/VR一體機等）執行，而是直接在雲端執行、渲染，然後將視訊流進行壓縮通過高速網路傳輸到終端上執行，直接把遊戲客戶端放在雲上，未來將向“流媒體平臺“形式發展，無需下載，只需一個簡易的瀏覽器即可暢玩各種大型遊戲
意義 ： 降低優質遊戲獲取門檻，降低硬體要求，允許使用者在多平臺通過行動網路體驗之前必須在主機/PC端才能體驗的AAA級別遊戲
1.2 雲遊戲：發展歷程
移動遊戲開啟增長新紀元 —— “GAAS”遊戲即服務模式成為行業新標準 ——雲遊戲 “重新定義遊戲分發”
1.3 機遇：成為遊戲釋出主流平臺，遊戲訂閱模式拐點將至
“遊戲訂閱”模式拐點將至: 2017年前, 所有遊戲平臺只包含舊款遊戲庫，但2017年起，微軟通過將最新發布的遊戲囊括在Xbox Game Pass中，以及收購了多家工作室以獲得他們最新遊戲的獨家版權，對於遊戲訂閱平臺模式的具有至關重要的意義， 表明未來該類平臺有望成為新遊戲釋出平臺，成為主流遊戲釋出平臺
2. 1 市場規模：遊戲行業載體變遷推動行業成長
遊戲行業載體變遷：從電子遊戲誕生以來，遊戲載體從專用遊戲機發展到電腦再發展到手機， 整體趨勢呈現便捷化，通過對遊戲門檻的不斷降低，增加遊戲使用場景，從而擴大使用者規模
“雲遊戲”訂閱平臺問世，產業規模將實現快速增長：隨著網路基礎建設推進,未來“遊戲訂閱模式平臺”市場佔比將逐步提升。據IDC報告預測, 至2025年,遊戲訂閱模式收入佔比將佔據全球遊戲市場26%，隨著使用者數量增長，將進一步帶動遊戲中道具等銷售收入同步提升至41%
中國佔據亞太遊戲市場半壁江山：2018年，中國遊戲市場規模379億美元（全球市場佔比27%，亞太市場佔比53%）
我們認為，近年中國遊戲市場規模加速提升主要受益於移動端遊戲蓬勃發展，截至2018年，亞太手遊市場規模佔全球市場65%，中國使用者是其核心驅動力， 說明國內使用者對於遊戲輕便性需求強烈，未來隨著5G普及，硬體輕便性提升，“雲遊戲”降低使用者獲取門檻，進一步帶動中國遊戲市場擴張
2. 2 硬體輕便性將帶動使用者規模擴大
雲遊戲發展將降低使用者獲取優質遊戲門檻：隨著雲遊戲發展，使用者無需購買昂貴的遊戲機或PC即可訪問平臺，並且可以玩很多對昔日對硬體要求較高的遊戲，根據Alphawise資料，全球至少10%的非遊戲玩家因為遊戲機/個人電腦的價格高昂而不玩遊戲
因此，我們預計雲遊戲將使遊戲機玩家的數量至少增加10%，同時，此前移動遊戲市場的成功主要依賴於智慧手機遊戲更大的廣度、便利性和更低的進入門檻，未來“雲遊戲”的推出必將帶動使用者規模快速增長
3.1 擴大遊戲產業價值鏈，基礎設施服務商將受益
在“雲遊戲”發展初期，隨著使用者體驗要求的提升，遊戲平臺/廠商將大力投入基礎設施為以後發展奠定基礎，因此基礎設施服務商將率先受益
• 大型“雲服務供應商”：為保證遊戲大規模地傳輸到全球受眾，雲遊戲計算和渲染要求使用者家中的控制檯或PC當前執行的任務移動到遠端雲伺服器
• 網際網路服務提供商：為保證玩家體驗流暢，雲遊戲對頻寬和延遲的要求較高，5G時代，“網路”服務提供商重要性提升
• 數字內容平臺（IOS & Andriod）：隨著“雲遊戲”向移動端發展，IOS和Andriod或和雲遊戲服務商分成，以允許使用者通過該類渠道訪問遊戲平臺
3.2 “內容+體驗”成為“雲遊戲”成敗核心因素
“內容”決定未來，“體驗”決定成敗：硬體輕便性和網速的提升只是“雲遊戲”發展的第一步， 遊戲行業的核心競爭力在於“遊戲”本身，“雲遊戲”能否成為主流的決定性原因在於遊戲廠商是否有能力研發出優質遊戲 ，滿足使用者對遊戲“內容+體驗”的雙重要求，由於目前雲遊戲以“3A”遊戲為主，隨著雲遊戲普及，使用者獲取優質遊戲硬體門檻降低，大量使用者將逐漸向精品化遊戲集中
3.3 遊戲產品交付模式變革，提高遊戲研發商地位
“雲遊戲”的快速發展有望提升發行商地位，降低分成比例，議價能力上升：目前，海外遊戲發行商向索尼和微軟支付了訪問控制檯遊戲機的費用（約30%），隨著“遊戲流媒體”普及，內容多樣化，控制平臺議價能力將降低，有助於提升遊戲研發商的盈利能力
同時，隨著“遊戲訂閱模式”發展，未來“雲遊戲流媒體平臺”需要更多的遊戲內容，類似“資訊分發”模式，刺激行業內容多元化發展，遊戲行業下游分散，有利於在垂直細分領域優質公司發展
4. 1 未來將至：雲端計算快速發展，5G時代來臨
- 雲遊戲的咽喉：延遲和網速是昔日抑制雲遊戲快速發展的核心因素
從過往雲遊戲的失敗案例來看，能否得到足夠的網速支撐對雲遊戲的發展來說至關重要。美國onlive，中國雲聯科技，日本神羅科技，先後推出過雲遊戲服務，但是由於網速限制，反饋並不好，但均在短短几年內解散
我們認為，5G的推出將提高固定寬頻和移動寬頻使用者的可靠性，減少網際網路接入延遲，遊戲的“內容+體驗”是決定其能否取得成功的核心因素，昔日“延遲”對遊戲使用者的體驗造成極大的傷害，降低了使用者對“雲遊戲”的認可程度，現在隨著雲端計算快速發展，5G時代即將來臨，網速和延遲問題都將得到改善，將為“雲遊戲”的快速發展奠定基礎
4. 2 未來將至：他山之石，“流媒體”模式發展的基礎已定
- 雲遊戲 VS Netflix/spotify：視訊和音樂流媒體的成功是否能借鑑到遊戲行業？
對比視訊，遊戲，音樂三類流媒體平臺的基礎技術要求，我們發現技術進步是推動“流媒體”模式發展的核心動力，其中，“雲遊戲”平臺要求較高，使用者行為“實時互動傳遞”，“無延遲”，“實時生成內容”等均為實現”雲遊戲“的重要技術
目前，隨著5G時代來到，這些技術在近年逐步提升達標，因此，我們認為對於”雲遊戲“而言，技術鋪墊已經基本完成，行業迎來拐點時日可期
遊戲產業融合多種媒體形式特點，在“訂閱”商業模式下，各個賽道訂閱使用者數量均實現高速增長：隨著視訊，音樂等流媒體平臺逐步成為主流，未來我們認為“雲遊戲流媒體”平臺發展之日可待， 並且考慮“遊戲”擁有其他賽道沒有的“社互動動性”和“高付費”的特點，未來遊戲訂閱的使用者規模和ARPU值有望超越其他賽道
5.1 “雲遊戲”產業鏈相關公司梳理
- “雲遊戲”對遊戲行業估值影響？帶動優質遊戲公司估值中樞從15X提升至25X
➢ 5G時代的“雲遊戲”的發展將提升遊戲行業的使用者數數量和行業規模，同時，隨著“流媒體訂閱”模式普及，手機遊戲研發商對於下游議價能力將提升，盈利能力增強，遊戲行業的整體估值水平有望提升，帶動優質遊戲公司估值中樞從15X提升至25X
➢ 針對國內市場，“遊戲出口海外”已經成為中國遊戲公司大趨勢，未來隨著全球“雲遊戲”平臺蓬勃發展，疊加多元化內容研發需求，具有優質產品研發能力的公司有望受益，議價能力有望提升
建議關注：遊族網路、三七互娛、完美世界、吉位元、凱撒文化等
➢ 產業鏈相關的雲伺服器提供商等公司將同時受益
建議關注：順網科技，迅遊科技，騰訊，金山軟體等
相關標的估值一覽：
國內玩家付費習慣處於培育期：首先是玩家的付費習慣尚處於培育期，同時，3A遊戲在國內的滲透率較低，因此，雲遊戲能否在中國玩家中有效推進仍然存在著較高的不確定性
成本的不確定性：5G技術的到來能夠大大提高使用者的體驗，是雲遊戲成功的強大助推劑，但該技術尚未投入商用，因此網路費用存在著不確定性
行業競爭格局：國外主機廠商對雲遊戲的佈局較早，Sony、Google等廠商近年都進行了研發投入，並在部分地區投入使用，但國內遊戲廠商對雲遊戲的戰略佈局較晚，主要是中小遊戲企業在做雲遊戲方向的探索，發展程序可能不及預期
政策監管風險：雖然國內主機遊戲已於2015年全面解禁，但是主機遊戲和雲遊戲的發展依然存在著較高的監管風險，政府依然有可能出於對國內遊戲廠商的保護，限制雲遊戲的發展
本文作者：東吳證券分析師張良衛、研究助理郭天瑜，來源：東吳證券，原文標題《雲遊戲系列報告—— “雲遊戲”有望提升遊戲行業空間和估值中樞》