傳滬江上市對賭失敗，對賭協議中的那些事兒
投中網（https://www.chinaventure.com.cn） 報道：收益與風險同在的對賭協議，簽訂應量力而行。
滬江否認“上市對賭失敗”傳聞
2019年3月6日，網曝滬江裁員95%，緣於上市對賭失敗。滬江曾於2018年7月向港交所遞交了招股書，同月，完成了新一輪融資，11月，滬江通過上市聆訊，但時至今日上市之日仍舊懸而未決。
在剛剛過去的2018年，掀起了一輪新的上市潮，港交所甚至出現8家公司同時上市的情景，以至於有評價稱“鑼都不夠用了。”但滬江顯然沒有被幸運之神眷顧。
對此傳聞，滬江方面予以否認，稱關於“95%裁員”和對賭上市失敗的謠言嚴重失實並將追究造謠者的法律責任。
滬江在宣告中表示，面對經濟寒冬，公司為改善業務基本面，在不影響使用者學習體驗的前提下，近期針對虧損業務線進行了優化與合併。績效考核及崗位優化是公司常規動作，也是保證公司提能增效的必要舉措，符合滬江股東、使用者和全體員工的長期利益。
滬江方面稱，滬江的上市進行中，造謠者所說的“對賭上市失敗”不存在。自去年下半年以來，資本市場發生了巨大震盪，影響了香港市場新股發行工作，公司會根據國內外資本市場情況，選擇合適的IPO發行時間。公司將追究造謠者法律責任。滬江目前運營一切正常。
無論滬江是何原因，事實上，在創業公司融資過程中，簽訂對賭協議並不鮮見，此前，俏江南張蘭因為對賭失敗而黯然退出，賈躍亭和恆大則因為對賭協議的分歧而走到利益的分叉口，一度仲裁。那麼何為對賭協議？緣何籤對賭協議？對賭協議對被投資公司有何影響？對賭協議的簽訂需要注意哪些事項？
緣何對賭？
何為對賭協議？簡單來說，對賭協議實際上是期權的一種形式，指投資方和被投資方達成併購或融資協議時，對於未來不確定情況的一種約定。
一位業內人士向投中網介紹，對賭協議大抵分為兩種，業績對賭和上市對賭，前者是對未來公司業績的一種約束，後者是投資者為了退出，對公司上市時間的約定。一位資本市場律師表示，上市對賭不僅會約定上市時間，還會倒排時間表約定，比如規定遞交上市申請書的時間。
天奇阿米巴基金合夥人魏武揮認為，在融資過程中，對賭是一種常態，“比如，有個專案談好的是投資1000萬，但機構在投資的時候會先投300萬，設立一個預期目標，達到目標後再投300萬，再設定一個目標，達到後再投400萬。”
投資人也並非會和所有專案對賭，專案本身要有對賭的價值才會有對賭。普泰投資董事長覃華告訴投中網，對於併購基金來說，對賭一般發生在專案的中後期，有比較成熟的財務資料可供對賭。
覃華說，“必須是我看好專案本身的價值，而且專案達到一定規模。如果在初創期就基本上是賭人和團隊的價值，這個時候一般沒有財務上的對賭條款。從我們併購基金投資的角度來說，一般都是投比較後期的專案，尤其是可以直接被上市公司併購的專案或者pre-ipo這種相對成熟的晚期專案。”
業績對賭一般要求考核財務資料，但在某些新興領域也會有不同訴求，關鍵取決於專案公司的核心價值何在。比如，如果為醫藥類公司，只要研發出新藥就可以根據對賭重調估值，如果是網際網路類的公司，投資人一般比較看重日活等核心資料。
某投資機構分析師把對賭比喻成一種博弈，他稱，對賭協議通常在被投資公司渴求資金，而投資人又對公司未來業績不充分樂觀時簽訂，此時公司處於下風，而對於強勢的公司來說，除非一個更高的估值，否則並不需要對賭。
一位創業者舉例，像大疆無人機在最新一輪融資時連盡調資料都沒有給投資人看。
“高估值的公司一般不會接受對賭，頂多給到投資人正常的權利，比如回購、分紅或者資訊權，反而是一些處在發展的一個平臺期的公司才會去接受對賭，”投資圈的資深法律人士鄧傑（化名）說。
在對賭的過程中，投資方和被投方亦有博弈，魏武揮稱，milestone（業績目標）、投資款怎麼分比例打都有可博弈的地方。
收益與風險同在
無論是對投資人還是創業公司而言，對賭，都是收益與風險同在。
多位受訪者稱，對被投資公司，對賭能夠獲得資金，有“絕處逢生”的機會，甚至獲得更高的估值。例如，此前摩根士丹利和蒙牛的對賭案例確實達成了雙贏。
2001年，為了擴大企業規模，蒙牛開始與摩根士丹利等機構接觸，2003年，機構向蒙牛注資3523萬美元，同時簽訂了“對賭協議”，雙方約定，從2003年到2006年，蒙牛乳業的複合年增長率若低於50%，則蒙牛賠償機構一定股份，若超過，機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。2004年6月，蒙牛利潤增幅高達94.3%。蒙牛管理層獲得了相應的股份獎勵，摩根士丹利等投資機構也因為蒙牛股份上漲而大有收穫。
又例如永樂家電，當年其競爭對手紛紛通過上市打通資本市場的融資渠道，開拓市場，永樂只得與一些機構簽訂對賭，規定2017年要完成6.75億元的淨利潤，獲得融資之後的永樂加快了在全國擴張的步伐，於2005年10月14日登陸香港聯交所。
上述創業者認為，對賭對於創業者而言本身就是一種風險，不到萬不得已並不願意去籤對賭協議。
原因在於對賭條件大多苛刻。鄧傑舉例，她多年前經手的一家赴港上市的房地產公司，它和一家國外的投資機構做對賭。投資機構在其中設定了一個特別複雜的利滾利制度，如果沒有按照約定完成對賭協議，就要賠付一定現金，如果在這個時間內沒有賠夠，沒有賠夠的一部分就再加25%的複利。
對賭的弊端顯而易見，鄧傑認為，有些公司為了融資，有可能會對自己的業績有不太切合實際的預估，為了完成對賭而花費很大的氣力，“為了達標而達標”，反而打亂公司本身發展的步伐。
對賭同樣也要承擔失敗的風險，鄧傑說，對賭失敗後，被投資公司所承擔的後果要依據對賭時簽訂的範圍、條件而定。公司有可能到無力償還、資不抵債的地步。上述分析師進而分析，在無力賠付的情況下，被併購或者清算都是可能的結果。
建議：簽訂對賭協議應量力而行
一位業內人士建議，必須慎重安排對賭協議的關鍵條款，鎖定協議風險。就對賭條款而言，最主要的是量力而行。在確定條款之前，管理層必須明確地知道公司和行業的發展前景。企業在簽訂對賭協議前，應該根據行業與企業的當前狀況，儘可能制定穩健的戰略目標和細緻的經營規劃。
對投資人而言，一旦失敗則面臨著財務上的損失。鄧傑分析，最重要的是對賭有沒有兜底條款，如果簽了對賭，一旦公司沒有達到條件，又無力賠付，投資人一般要配套讓創始人加兜底條款，“我們會跟創始人單籤一個創始人保證協議，作為對賭的補充，就是說一切投資協議項下的損失和我們公司應得的投資回報，投資收益都由創始人做兜底承擔連帶責任。”
但覃華認為，問題在於兜底協議也未必能保證完成。
其次，魏武揮表示，籤對賭協議時要儘可能避免“自然人”去籤，因為自然人是無限責任，而公司是有限責任，最壞的情況是破產。
覃華稱，在簽訂對賭協議後，雙方也會在執行的時候有紛爭，比如虛報財務報表騙取投資款，這就屬於詐騙行為。
此外，鄧傑稱，她比較關注這個協議寫的是不是夠清楚，會不會有歧義，“一定要把每一個地方寫的非常明白才可以，比如我們對賭的觸發條件是三條並行還是其中一條即可。”
（編輯：齊巖）