頭部引導基金：寒冬遠比想象中冷 大多數GP還未做好過冬準備 | LP巡禮
投中網（https://www.chinaventure.com.cn） 報道：寒冬才剛剛開始，接下來全行業將會經歷非常痛苦的洗牌過程。
【編者按】GP募資難、專案融資難、投資“沒有大風口”……2018年，VC/PE不切實際的瘋狂變少了，但腳踏實地的開拓與探索還在繼續。投中網獨家策劃“LP巡禮”系列專題，梳理投資轉折點上的LP投資策略、VC/PE破局之道。
LP檔案
機構名稱：深圳市南山區政府引導基金
成立時間：2015年10月
管理規模：超過200億元
代表案例：前海母基金、招銀南山基金、深創投、基石資本、東方富海、同創偉業、軟銀中國、鬆禾資本
業績回報：子基金共投藥明康德、邁瑞醫療、聯影醫療、優必選、商湯科技、曠視科技、寒武紀、51信用卡等26家獨角獸企業;共投邁瑞醫療、藥明康德、51信用卡、優信、歌禮生物、中新賽克等12家IPO企業以及恆銘達、道通科技、易訊通等一批報會企業
“我們現在很擔心的一點是，大多數的GP還沒有意識到這個冬天會有多冷，也沒有意識到冬天會持續多久，沒有做好過冬的準備。”匯通金控董事、副總經理張衍告訴投中網。
匯通金控旗下管理著深圳市南山區的政府引導基金，還設有從事直投的子公司南山創投，目前管理資金總規模超過200億元。得益於得天獨厚的產業環境，深圳市南山區政府引導基金是全國範圍內最活躍、最成功的政府引導基金之一。在當前全行業募資難的背景下，政府引導基金幾乎成了最重要的LP群體，南山引導基金更是其中的炙手可熱的一家。
在投中網的專訪中，張衍一再強調寒冬才剛剛開始。儘管是引導基金中的“頭部基金”，南山引導基金也極具憂患意識，把對安全邊際的重視提到了新的高度。
在接下來的寒冬中，過去幾年的一級市場泡沫中積累的問題將會被清算。張衍認為，很多GP實際上不具備管錢的能力，但因為錢太鬆了，所以也募到了錢。而接下來，全行業將會經歷非常痛苦的洗牌過程。
這個冬天有多冷？
南山引導基金對寒冬的感知非常的早。2017年第四季度，資管新規最終稿還未確定，南山引導基金就給予了高度重視，並判斷它將對整個金融行業乃至實體經濟造成巨大影響，而創投行業對它的估計並不夠充分。
張衍表示，首先受到衝擊的當然是募資，但很快投資也會變得很難，因為下一期基金遙遙無期，投資機構就會變得謹慎。再接下來，一些明星專案的估值會出現較大幅度的下降。而這一切在一年之內就會陸續發生。
現在來看這一預言不但已經在應驗，而且張衍的感受是，寒冬來的比預想的還要快，還要迅猛，一線機構也不能倖免。“我們有一些明星基金已經開始出現專案估值下降，募資週期加長的情況。”張衍坦承。
儘管當前一級市場上已經是哀嚎一片，但張衍認為寒冬才剛剛開始，還遠沒有到最壞的時候。尤其是現在的市場上仍然存在較為嚴重的估值泡沫。二級市場是最主要的退出渠道，而在現在的二級市場上，10倍PE以下已經能找到很多質地不錯的公司，但那這個標準去一級市場找專案卻非常難。一二級市場估值倒掛的問題不但存在，而且依然相當嚴重。
現在的狀況是，即便是一線機構，退出的狀況亦不盡如人意。隨著寒冬繼續發展下去，退出收益會非常慘，行業的洗牌也會非常之慘烈。張衍更是表示：“我可以用兩個‘非常’，甚至更多的‘非常’來形容。”
過去三四年，政府引導基金、各類大型金融機構乃至央企、產業集團紛紛進軍股權投資行業，造就了一個黃金時代。但是隨著過去三四年設立的基金逐漸進入退出期，張衍擔憂，可能絕大部分LP都沒有做好迎接週期的心理準備。
首先會出現一批“殭屍基金”。由於二級市場不買賬，儘管手握所謂的明星專案，基金一再延長之後卻仍然無法實現退出。這會是一個普遍現象，而不是個例。
另外也會不可避免的出現較大幅度虧損的專案。這樣的事情實際上已經在發生了，2018年以來流血上市已經不再新鮮。
在張衍看來，過去幾年一級市場上存在的一個嚴重問題是，不合格的GP也能募到錢，GP畫了一些不切實際的餅，給了LP無法實現的憧憬。“南山引導基金接觸的基本上是市場上比較好的GP了，但是我們明顯感到，其中一些GP是不具備幫人管錢的能力的。”張衍向投中網表示。
等到市場轉折，教育的代價很可能會非常沉重。傷了心的LP們，包括目前依然紅紅火火政府引導基金，很可能會進入一個矯枉過正的過程，這會給整個創投行業造成破壞性的打擊。
如何過冬？多看緩投 注重退出！
儘管張衍一再強調寒冬，但實際上南山引導基金在2018年並未放慢出資節奏，目前已經投了六隻基金，接下來還將繼續投，全年有可能達到10只。這個速度與2017年相比是有所增加的。張衍表示，以南山區的產業資源和產業環境優勢，南山引導基金應該對自己有更高的要求，“證明這件事是可以做好的”。當然，面對資本市場的變化，南山引導基金也在做出相應的調整。
在政策屬性方面，南山引導基金接下來會把對產業引進的考量放在較為重要的位置。談到政府引導基金必須要提返投，在很多二三線城市政府引導基金的返投是一個較為棘手的問題，目前的大趨勢也是返投的標準逐漸放寬。不過南山引導基金的返投任務基本上沒有難度，到現在各子基金的實際返投比例甚至遠遠超出要求。
在投資屬性方面，南山引導基金對GP的考察也增加了一些新要求。
首先是對儲備專案的考察。南山引導基金不喜歡募到資金了再去找專案的GP，而希望GP能有優質而充分的專案儲備。尤其是，GP是否能夠以合理的價格拿下優質的專案。前面提到現在一級市場的估值仍未調整到位，“砍價”非常考驗GP的能力。
“GP能拿到什麼樣的專案，什麼價格，未來的預期收益如何，我們都會做一個研判。”張衍表示。匯通金控旗下還有一個直投平臺南山創投，張衍兼任南山創投的總經理。兼具LP與GP的角色，讓南山引導基金在判斷儲備專案上有更直接的優勢。
另外南山引導基金也會更加強調安全邊際，希望GP至少經歷過一次經濟週期，對於新銳GP來說，至少主要合夥人應當經歷過上一輪週期，這樣的投資人會更懂得在冬天該如何生存。張衍認為，在中國經歷過週期的GP還是太少，尤其是在過去的一級市場泡沫中，很多GP形成了“牛市思維”，專案估值漲的很快，卻沒有辦法完成退出，到了熊市會“死的非常慘烈”。
在與旗下子基金GP溝通時，張衍強調了八個字“多看緩投，注重退出”。在即將面臨的市場階段，專案能退出的基金才是好基金，哪怕收益低一點；而那些專案估值很高卻退不出去的基金，LP是不會買賬的。
（編輯：王滿華）