IPO 之死：小投資者被排除在“最賺錢的交易”之外
編者按：隨著私人股權投資的蓬勃發展，以及大型上市公司投資和收購意願越來越強，很多優質的公司最後並不會選擇IPO。這樣一來，這些優秀公司發展帶來的紅利並不會被小投資者所分享。《大西洋月刊》發表了一篇文章討論了這個趨勢。文章作者為FRANK PARTNOY，原題為“The Death of the IPO”。
一、
今年夏天的一週，納斯達克有5家公司IPO，包括家庭音箱公司Sonos和研發抗癌藥物的公司Vaccinex。也在同一周，投資者會在納斯達克會看到有16只股票的名字即將消失。除名的原因各不相同。
軟體公司Synchronoss Technologies公司自2017年2月以來一直沒有提交財務報告。一家獸醫診斷公司Abaxis被Zoetis收購。Capella Education要與Strayer Education合併(兩家公司都是營利性學校)。
這一週代表了過去二十年的發展軌跡。1997年，在網路繁榮時期，有8884家公司在美國交易所上市，主要是納斯達克和紐約證券交易所。從那以後，這個數字已經減少了一半以上。
下降的速度是漸進的，並沒有受到網路泡沫破滅、金融危機或隨後復甦的影響。如果用一張幻燈片來顯示上市公司的數量話，看起來像是兒童遊樂場的滑梯，雖然緩慢但肯定會下降。
我們應該擔心嗎？證券交易所的官員當然要擔心。去年，時任紐約證交所集團負責人的Thomas Farley表示，下跌“可能嚴重限制公司的經濟增長、招聘和財富創造機會”。
今年早些時候，納斯達克執行長Adena Friedman在介紹白皮書時警告說，如果這一趨勢繼續下去，“就業機會的創造和經濟增長可能會受到影響，收入不平等可能會加劇，因為普通投資者會越來越被排斥在最具吸引力的產品之外。”
當然，Farley和Friedman與交易所的健康運營有著財務上的利害關係。但是，對於他們公開表達的擔憂，有一個更廣泛的邏輯：傳統上，有前途的年輕公司會轉向公共市場籌集資金，以擴大業務；這給了個人投資者一個機會，通過直接購買它們的股票，或者更常見的是通過股票基金或指數基金持有它們的股票，來分享這些公司的發展帶來的收益。
今天，越來越多的創業公司從私人投資者那裡獲得資金，這使得大多數投資者被排除在外。
曾供職於IPO承包商Bear Stearns的美國證券交易委員會專員Robert J. Jackson告訴我，當增長最快的公司是私有企業時，可能會產生真正的分配不均的後果。 如果商業環境中許多最成功的公司沒有出現在普通投資者持有的基金裡，只有最富有的社會成員才能享受收益，加劇收入不平等。
“對我來說，我當然希望有更多的公司上市,”Jackson說。 美國證券交易委員會主席Jay Clayton同意這一觀點，在他的第一次重要演講中，他警告說:“這種結果會對經濟和社會產生潛在的持久影響，用兩個詞來說，not good。”
二、
IPO曾經是創業公司成功的最終標誌。一家公司的創始人可能會通過向家人和朋友來籌集種子資金來實現他們的想法，然後求助於天使投資者、風險投資者和私募股權投資者，讓他們在剛剛起步的幾年裡保持運營發展。但公司的最終目標通常是IPO。
從歷史上看，私人投資者只願意為一家公司冒相對較小的風險，而且傾向於在幾年內退出投資。IPO為一家欣欣向榮的公司提供了資本基礎，並向世界宣佈它已經到來。在整個20世紀，成熟企業最受尊敬的象徵之一，是公司的高管敲響紐約證券交易所的鐘。
IPO仍然是許多公司獲得流動性的最佳方式；在公共交易所出售股票仍然比在私人市場更容易，也更便宜。但是由於各種原因，保持私有變得比以前更有吸引力。
上市很貴。投資銀行家、律師和審計人員會收取數百萬美元來準備冗長的註冊宣告，宣告必須在股票出售前提交給SEC。但這只是開始。為了遵守持續披露的要求，成本也會增加數百萬。上市公司也回因為向證券分析師、積極投資者、媒體和賣空者公開其賬目而招致難以量化的成本。
今年夏天從納斯達克退市的內布拉斯加州銀行運營商Equitable Financial表示，這樣做是為了“節省在納斯達克上市相關的行政費用和年費”。
幾十年來，由於大蕭條後通過的證券法，公司如果要不觸發公開報告的要求，只能籌集少量資金。但是1996年的《國家證券市場改善法案》使得私營公司更容易向“合格買家”出售股票，這意味著大型機構和富有的投資者會有更多的投資機會。
2012年，國會將大型私人公司的投資者人數限制從500人增加到2000人。與此同時，SEC通過了鼓勵“私人配售”的規則，允許私人公司籌集數百萬美元，同時避免公開報道。今天，國會和SEC的一些人對私人市場的規模和影響力感到擔憂，但它們對這些市場的快速增長負有部分責任。
2000年，委託管理的私人資產總額不到1萬億美元；但在去年超過了5萬億美元。在這種環境下，許多公司不再需要IPO來籌集資金。比如說Bird、Lime和Spin，雖然你需要大量的資金去投放共享滑板車和自動車時，但它們不需要IPO，因為有大量的私人資金可以籌集。
三、
公共市場的萎縮，無疑改變了普通投資者的競爭環境，但準確地瞭解這一點很重要。今天上市公司的總數比1990年代要少得多，但是上市公司的總價值卻增加了。
佛羅里達大學的金融學教授Jay Ritter被普遍認為是研究IPO的頂尖學者。當我問他上市公司數量急劇下滑的情況時，他出奇的樂觀。Ritter並不特別關心私人市場的增長，甚至IPO的減少。
相反，他說，最重要的變化是公共和私營公司都變得更大，主要是因為技術發展正在降低成本，並創造了擴大規模的動力。
想想谷歌的母公司Alphabet，它花了數百億美元收購了數百家其他公司，有時每週都會收購一家公司。在20世紀90年代之前，許多被谷歌收購的公司，比如Android、Waze、YouTube會自行上市，而不是接受一個行業巨頭的報價。
但是今天，將近90%的風險資本支援的公司會尋求被收購。從這個意義上說，上市公司並沒有真正消失；它們正在鞏固。
這種現象不僅限於科技巨頭；其他大型上市公司，包括Anheuser-Busch InBev、通用電氣和寶潔，也越來越大，越來越渴望去收購。可口可樂公司最近花了數十億美元收購了一系列業務，包括總部位於英國的連鎖店Costa Coffee和幾個拉丁美洲的飲料銷售商。
普通投資者持有更大的股票意味著什麼？當你購買Alphabet或可口可樂的股票時，你會發現許多企業都被包裝在一個大包裝中，而不是購買獨立上市公司的股票。
你不能總是獲得關於子公司和部門績效的詳細資訊；如果你擁有這些大公司的股份，你只需要關注這些組成部分是有利可圖的，並且它們的利潤會流向母公司的報表。
大型的收購型上市公司正成為收購大量私人小公司的買家。許多大型上市公司——包括英特爾、強生和時代華納——都有明確負責投資和收購私人公司的部門(有些也投資於上市公司)。
當日本軟銀集團去年建立其願景基金投資於私人和上市科技公司時，該基金的1000億美元中有一部分來自蘋果和高通。
所有這些整合確實給投資者帶來了挑戰。傳統上，小型股票帶來了更高的風險和回報；如果你持有指數基金的股票，整合意味著你對小型股票的投資比過去少。如果你想要這種投資，你可能需要重新調整你的投資範圍。
SEC的一項規則允許共同基金將高達15 %的資產投資於私人公司，更多的基金正在這樣做，儘管大多數活躍交易的基金仍然低於這一限額。截至7月，在250億美元的富達藍籌股增長基金中，第12大投資是Juul的4.38億美元股份，在特斯拉和Home Depot之後，但在Mastercard和Netflix之前。
四、
普通投資者參與私人市場的方式是不完善的。除非你非常富有或者人脈很廣，否則你可能不會購買頂級的風險投資基金，比如Andreessen Horowitz和紅杉資本。
然而，我們應該警惕接受一種過去的浪漫觀念，在這種觀念中，華爾街是個人投資者公平競爭的場所。
上世紀90年代，我在摩根士丹利工作的時候，投資的高階員工特別接觸了一家名為“Princes Gate”的私募股權合作公司，該公司在早期投資了Au Bon Pain和Cannondale等公司，並創造了30 %以上的年收益。一般投資者沒有被邀請投資。
在某些方面，市場總是在富人和窮人之間割裂。
至於公開市場，有負責任的方式來鼓勵小公司上市。7月，眾議院議員提出一項提案，研究收入不足10億美元的公司的高額IPO費用問題。
通常情況下，大公司可以協商降低承銷費用；例如，Facebook支付了1.1 %的費用，而大多數小公司支付了7 %。
SEC專員Jackson將這些高額費用稱為“中等市場稅”，這阻礙了中小企業上市。他呼籲投資銀行家更有競爭力地定價IPO費用。“我們會密切關注的，”他告訴我。
但是，我們不要還認為IPO本身是好的。現在，IPO往往是糟糕的投資；我們今天看到IPO越來越少一個原因是，許多投資者正在被許諾有前景的網路公司套牢，然後被割韭菜。
這是一個值得記住的教訓，即使經濟活動繼續從公共市場轉向私人市場。8月底，Jay Clayton宣佈，SEC正在努力調整現行規則，讓普通投資者更容易參與私人投資。
但是現有的障礙之所以存在是有原因的：它們使得控股能力更強的公司更難利用不成熟的投資者的優勢。
在購買私人的蘇打水供應商的股票之前，要考慮一下可能會給你類似的投資但風險更小的替代方案：可口可樂的股票。
原文連結： ofollow,noindex" target="_blank">https://www.theatlantic.com/magazine/archive/2018/11/private-inequity/570808/
編譯組出品。編輯：郝鵬程